Orexo står inför ett par viktiga beslut där FDA-godkännanden vore goda nyheter för bolag såväl som aktie. Men vi anser att det är för riskabelt att köpa aktien inför dessa, då eventuella avslag kan få kraftigt negativa konsekvenser.

Orexo grundades 1995 och är ett läkemedelsbolag som utvecklar läkemedel baserade på redan kända substanser men med nya formuleringspatent som ger enklare användning. Bolaget har en väldiversifierad portfölj med två produkter på marknaden, två i registreringsfas och fem i klinisk fas. Bolaget har samarbetsavtal och forskningssamarbeten för ett flertal av sina preparat. Bland de viktigaste av dessa är Rapinyl där Orexo tidigare samarbetade med Endo. Det senare bolaget har dock lagt om sin strategi vilket inneburit att avtalet med Orexo avslutats och istället har ett nytt samarbete inletts kring Rapinyl med samarbetspartnern Prostrakan.

Endos beslut att återlämna försäljningsrättigheterna av Rapinyl till Orexo som därefter utökat sitt avtal med specialty-pharma bolaget Prostrakan är inte helt betryggande. Dels tappar Orexo en stor del av sin omsättning som hittills utgjorts av licensintäkter från Endo. Dels så är den totala ersättningsnivån, trots höjda royaltysatser, läger från Prostrakan än de motsvarande var med Endo.  Licensintäkterna har hittills varit motorn i Orexos försäljning eftersom intäkterna från bolagets hittills enda kommersiella produkter Diabact samt Heliprobe ännu inte tagit fart. Orexo har försäljningsavtal för Diabact i ett flertal länder, inklusive stora delar av Norden, Storbritannien och Tyskland och omsättningen ligger på omkring 5 miljoner i årstakt, i nivå med fjolåret. Detsamma gäller Heliprobe som säljer för omkring 20 miljoner per år.

Runt hörnet står FDA-godkännande av Sublinox och OX-NLA och skulle detta ske kan Orexo erhålla sammanlagt omkring 300 miljoner i ersättning från Meda som licensierat försäljningsrättigheterna. Ovanpå det kommer milestonebetalningar som utbetalas om preparaten når fastslagna försäljningsnivåer. Dessa kan bli omfattande men bygger på att försäljningen överstiger 150 miljoner USD.

Orexo har till en kurs på 40 kronor per aktie ett börsvärde på 900 miljoner. I detta ingår en nettokassa på 230 miljoner och således blir rörelsens värde knappt 700 miljoner kronor exklusive kassan. Det är svårt att sia om framgångarna hos FDA men en normal sannolikhet för godkännande av ett fas-III är grovt räknat omkring 40 procent. OX-NLA är tidigt i fas-III och bör därför ses lite försiktigare. Så med en snittsannolikhet på 35 procent är avtalen värda drygt 100 miljoner plus milestonersättningar. Så rörelsen värderas, om denna engångsbetalning räknas bort, till under 600 miljoner. För det får man potentiella milestones för Sublionx, OX-NLA samt en ganska väldiversifierad forskningsportfölj vilket är relativt billigt. Mot detta står en hög "burn-rate", det vill säga att bolaget går med förlust.

För årets första sex månader var förlusten efter skatt drygt 90 miljoner, i nivå med fjolåret. Så nettokassan håller vid detta tempo knappt tre kvartal till. Under den perioden behövs alltså ytterligare ersättningar för att fylla på kassan. Det betyder att ersättningar från de eventuella godkännandena från FDA  kan behövas för att täcka de löpande kostnaderna från mitten av 2009 och framåt om inte den övriga försäljningen ökar markant.

På ett år har kursen i Orexo nästan halverats och värderingen av bolaget är låg. Men med hänsyn till marknadsläget där hälsovårdsbolag förvisso är intressanta men att bolag med svaga balansräkningar ses med oblida ögon är det svårt att motivera en positiv rekommendation i Orexo, trots den intressanta forskningsportföljen. Det gäller i synnerhet efter förvärvet av Biolipox i slutet av 2007. Det förvärvet ökade kostnadsmassan markant och vände Orexo från ett i princip självfinansierande utvecklingsbolag till ett med hög burn-rate. Vi är därför neutrala till aktien.