Haldex är inte vad det har varit. Men det betyder inte att det var bättre förr, snarare spretigare eftersom det nu har delats upp i tre delar efter avyttringen av transmissionssystem i slutet av 2010 och uppdelningen i två delar i våras då hydraulsystemen skildes av och bildade bolaget Concentric.

Det som kvarstår i "rest-Haldex" är luftreglering och bromssystem. Logiken bakom uppdelningen, om man nu kan tala om någon sådan, är något i stil med att varje del ska bli mer fokuserad och premissen är att denna självständighet ska ge utrymme att växa i de för delarna behövlig riktning.

Det känns som om detta hade kunnat uppnås även i en sammanhållen struktur men nu är det som det är. I ett aktieägarperspektiv ger ofta renodling, allt annat lika, högre multiplar i en sorts omvänd investmentbolagslogik.

Mot detta står att delarna blir små och att man kanske vill sätta en likviditetsrabatt på dem. Men vad som hade varit bäst väg att gå är spekulation och uppdelningen ett faktum. Och då är nya Haldex ett bolag med stor slagsida mot Nordamerika vilket lockar.

Om man bryter ned omsättningen geografiskt så är drygt 50 procent av omsättningen hänförligt till Nordamerika, en dryg tredjedel Europa och återstoden övriga världen. Om man ser till produktsegment så är kommer drygt hälften av omsättningen från eftermarknadsdelar. En tredjedel fordon och återstoden släp. Bland kunderna återfinns namnkunniga fordonstillverkare som Volvo, Man och Daimler liksom Paccar och Navistar på kundlistan.

De senaste fem åren har rörelsemarginalen snittat 3,6 procent för Haldex, före uppdelningen. Då hydraulsystemen (numer Concentric) hade högre lönsamhet än koncernsnittet får man dra av lite grann från marginalen för att få jämförbarhet med dagens Haldex.

Men efter ett omfattande omstruktureringsarbete inklusive stängning av fem produktionsenheter, effektivare distribution och flytt av produktion till lågkostnadsländer så har lönsamheten förbättrats markant.

För årets första nio månader 2011 nådde bolaget en rörelsemarginal på 6,2 procent vilket är väldigt bra. Vår bedömning är att Haldex just nu är inne i en mycket gynnsam period då bolaget skördar frukterna av sina effektiviseringar samtidigt som tillväxten fortfarande är hög. Omsättningen under årets första nio månader ökade med 16 procent och utsikterna för 2012 är faktiskt gynnsamma.

Enligt bolagets prognoser förväntas nytillverkningen av tunga fordon öka med 26 procent i Nordamerika, 21 procent i Europa och en mer modest utveckling väntas bland tillväxtmarknaderna efter en exceptionellt stark utveckling under 2010.

Dessa utgör i dagsläget blott en sjättedel av Haldex omsättning men denna andel väntas öka markant på lång sikt. Släpmarknaden väntas öka i storleksordningen 14-21 procent nästa år.

Sammantaget ser det alltså bra ut, men man ska komma ihåg att fordon är en extremt cyklisk bransch och förutsättningarna kan ändras fort. Ett bra exempel är Volvo vars leveranser i princip halverades från december 2008 till januari 2009 från 18161 till 10 232 fordon och botten nåddes augusti 2009 med 7109 levererade fordon. Först under hösten 2010 nådde månadsleveranserna åter en normal nivå kring 17-18 000 fordon per månad.

Haldex omsättning följde samma mönster och ser man till lönsamheten så åkte den likaledes jojo under denna period. Det är uppenbarligen en volymkänslig verksamhet, trots det höga inslaget av eftermarknadsförsäljning som ofta påstås mildra den cykliska karaktären i verksamheten. Slutsatsen är att man bör behandla detta som en mycket cyklisk aktie oavsett hur de själva vill karaktärisera sig.

Haldex omsätter knappt 4 miljarder i årstakt och en rörelsemarginal kring 6 procent på detta ger ett rörelseresultat på 240 Mkr. Med normal skatt och ett finansnetto kring -7-8 Mkr motsvarar det en vinst per aktie kring 3,7 kronor. Till en aktiekurs kring 26 kronor ger det ett p/e tal på knappt 7 för innevarande år.

Om man justerar för nettoskulden kring 400 Mkr värderas rörelsen till likaledes strax under 7 gånger rörelseresultatet. Givet de ljusa tillväxtutsikterna i framför allt Nordamerika kan bolaget öka omsättningen något nästa år även om det går trögt i Europa. Och en stor installerad bas av lastvagnar ger ett visst stöd för eftermarknadsdelen, även om denna givetvis också är cyklisk.

Med en inbromsning i tillväxttakten kan det också komma marginalpress, därför räknar vi med att lönsamheten sjunker nästa år. Så en mindre omsättningsökning står mot marginalpress men Haldex kan nog likaväl tjäna knappt 3,3-3,5 kronor per aktie.

Då blir p/e-talet ändå under 8 gånger nästa års förväntade vinst. Till det finns en uppköpschans då Haldex i och med renodlingen har blivit en mer attraktiv uppköpskandidat och det blir ju inte sämre av att kursen rasat ordentligt sedan i våras.

I och med vd:s avgång kan det kanske vara kortsiktigt turbulent men även det öppnar ju dörren för ägarförändringar.  Sammantaget ser Haldex ut att gå riktigt bra, det är lönsammare än på länge och exponeringen mot USA är ett plus. Mot det står en extremt cyklisk karaktär där det snabbt kan vända, men en hel del är redan inprisat i kursen och här vågar man sig på ett köp ändå.

---

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan nr 50 den 12 december. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.