Marknaden för kontraktstillverkare är stentuff med låga bruttomarginaler runt 10 procent och hård konkurrens om stora kunder. Note, som har investmentbolaget Creades som största ägare med 16,3 procent av aktierna, hade ett par tuffa år mellan 2008 och 2010 då de totala förlusterna blev 156 Mkr efter skatt. Men ifjol vändes faktiskt förlusttrenden och nettovinsten blev hyggliga 40 Mkr, motsvarande 1,36 kronor per aktie.

Vinsten berodde på att de stora omstruktureringarna och besparingarna som genomfördes 2010 nu gav resultat. Bland annat koncentrerade ledningen elektroniktillverkningen till färre enheter i både Sverige men även utomlands och olönsamma verksamheter såldes. En större del av produktionen flyttades till lågkostnadsländer som Estland och Kina där Note sedan tidigare har fabriker och allt detta medförde att kapacitetsutnyttjandet ökade i koncernen samtidigt som kostnaderna sänktes.

Rörelsemarginalen kom in på 6,7 procent för helåret 2011, vilket är riktigt bra ur ett historiskt perspektiv. Det var till och med högre än marginalen under toppåret 2007 (6,4 procent) trots att Note tappat en tredjedel av omsättningen sedan dess. Det visar att effektiviteten ökat i produktionen och att Note faktiskt har anpassat kostnadskostymen efter den fallande omsättningen.   

Fram till tredje kvartalet ifjol ökade omsättningen kvartal för kvartal, men från fjärde kvartalet och framåt vände tillväxten nedåt på grund av den förstärkta eurokrisen. Och den negativa tillväxten har fortsatt in på 2012 där omsättningen hittills fallit med 13 procent till 790 Mkr (910) under de första tre kvartalen. Lönsamheten har följaktligen hängt med nedåt och rörelsemarginalen stannar på 4 procent efter nio månader 2012, jämfört med 5,4 procent vid samma tidpunkt 2011. Ju lägre volymer, desto mindre skalfördelar i produktionen och därmed lägre marginaler.

Sifforna för i år är dock inget katastrof givet Notes förlusthistoria. Kassaflödet är ändå positivt på grund av en bantad lager och mindre kundfordringar och de senaste kvartalen har bolaget kunnat beta av en stor del av nettoskulden som nu uppgår till balanserade 55 Mkr mot 127 Mkr förra året. Note kunde därtill lämna en utdelning på 0,3 kronor per aktie vilket till dagskurs 6,2 kronor motsvarar en direktavkastning på nästan 5 procent.

Men den negativa tillväxten tilltog aningen under det senaste tredje kvartalet och utsikterna ser inte sådär jätteljusa ut i dagsläget inför kommande år. Runt 60 procent av intäkterna hämtas från Sverige och här är det uppenbart att industrikonjunkturen har försämrats mot slutet av året, även om det fortfarande ser lite bättre ut än i övriga Europa. Dessutom är en av Notes värsta konkurrenter svenska Partnertech, också börsnoterade i Stockholm. Partnertech har ännu inte släppt rapporten för tredje kvartalet men hade en betydligt starkare finansiell utveckling än Note under det första halvåret och verkar ta marknadsandelar. Medan Notes omsättning backade med 13 procent det första halvåret så ökade Partnertechs motsvarande med 2 procent.

Det gäller för Note att bevisa att de åtgärder som har vidtagits för att öka flexibiliteten i produktionen för att möta den svängiga efterfrågan och de minskade kostnaderna inte kommer att leda till att vinsterna imploderar om konjunkturen försämras ytterligare den närmaste tiden, vilket är fullt möjligt så som makrostatistiken ser ut idag. Det ska tilläggas att Note också hela tiden strävar efter att öka de återkommande intäkterna i koncernen genom att erbjuda tjänster inom elektronikproduktion genom hela värdekedjan, från design till eftermarknad, men hittills har den satsningen inte resulterat i en enorm ökning av de repetitiva intäkterna vilket är så otroligt viktigt i en svag marknad. 

Aktien är det senaste halvåret ner med 23 procent och det rullande p/e-talet är 6,2. Börsvärdet har kommit ner till 180 Mkr och justerat för nettoskulden värderas Note till 5 gånger rörelseresultatet de senaste 12 månaderna. Det är låga multiplar och än mer anmärkningsvärt är att Note värderas 33 procent under substansvärdet vilket indikerar att placerarna tagit höjd för att bolaget kommer att vända till förlust inom närtid.   

Vi tror att det kan bli värre marknadsmässigt och att vinsten kommer att falla rejält i ett sådant scenario, men kanske kanske har placerarna straffat Note lite för mycket trots en svag historik de senaste fem åren. Aktien ser ut som ett ganska bra chansköp för den extremt riskvillige men vi vågar själva inte köpa ännu. Kanske om aktien kommer ner en bit under 6 kronor.

---

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan i nummer 44 den 29 oktober. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.