Allenex har sitt ursprung som portföljinnehav i Linkmed, som investerade i bolag inom health care-sektorn. Under 2010 ändrade Linkmed strategi för att helt fokusera på transplantationsområdet. Året därpå fick företaget sitt nuvarande namn.

Förleden i namnet kan härledas till den medicinska världen och syftar på människors variationer i genuppsättningen. Transplantation är en komplicerad process där ett av de stora problemen är att kroppens eget immunförsvar attackerar det främmande organet när genuppsättningarna, tämligen förenklat, inte lirar mellan donator och mottagare.

För att minimera risken för avstötning gäller det att matcha donator och mottagare. Det är vad Allenex gör genom produktbolagen Olerup och Absorber. Produkterna säljs i Europa och USA.

Transplantationsmarknaden är en mogen marknad som växer halvhyggligt. I och med att det är mycket kostnadskrävande behandlingar finns det goda incitament för samhället att omfamna nya bättre diagnostiska tester som minskar risken för bakslag.

Med det sagt ska man komma ihåg att tiden för att få nya produkter godkända eller bara accepterade av vården av lätt insedda skäl kan vara långa.

Bolagets mål är att över en konjunkturcykel årligen och i snitt öka omsättningen med lägst 10 procent och prestera en rörelsemarginal över 20 procent. Det är aggressiva mål och lönsamhetsmässigt ligger förverkligandet en bit fram i tiden.

Under de senaste åren har Allenex haft en genomsnittlig tillväxt på ungefär 10 procent. För 2012 redovisades intäkter på 113 miljoner kronor, ett ebitda-resultat (rörelseresultat exklusive av-och nedskrivningar) på 10 miljoner och ett nollresultat på nedersta raden.

Årets första kvartal visade en vikande försäljning och en försämrad lönsamhet. Men om vi är generösa och räknar med att kommande produktlanseringar ska få tillväxten att ta fart, dock under återhållen lönsamhet, antar vi en tillväxttakt på 15 procent de närmaste tre åren. Vi räknar med att ebitda-marginalen stiger från 8,9 procent 2012 till 17,5 procent 2015. Avskrivningarna ligger fast samtidigt som räntekostnaderna efter den nyligen genomförda refinansieringen uppgår till 5 miljoner kronor per år.

Med det här antagandena landar vi på en rörelsevinst kring 13 miljoner kronor i år. På skuldfri bas betyder det att rörelsen värderas till ungefär 35 gånger årets prognos. Längst ned i i resultaträkningen väntar en vinst på 4,7 öre i år som stiger till 14,3 öre 2015.

Vid dagens aktiekurs skulle Allenex då handlas till 68 gånger årets prognos. Är det en rimlig prislapp? Ja, kanske. Är man riktigt långsiktig investerare och säker på att framtiden verkligen blir så ljus som i räkneexemplet så är det nog rimligt. Vinsten per aktie ska ju öka med 200 procent på bara två år! Men då har vi inte tagit höjd för riskerna.

Vi måste komma ihåg att det här handlar om en i grunden mogen bransch. Även om tillväxten inom bolagets nisch kan väntas vara högre än för transplantationer generellt så ser vi små utsikter för någon våldsam försäljningstillväxt närmaste åren.

Dessutom finns det konkurrenter därute, några riktigt stora, som kommer att göra sitt bästa för att Allenex inte ska bli allenarådande på den här marknaden. Vi kan inte ens ta för givet att bolaget kan prestera en tillväxt på över 10  procent närmaste åren, än mindre leverera rörelsemarginalen uppåt 17 procent om tre år.

Dagens värdering bygger helt klart på att Allenex är på väg mot flera år av höglönsam tillväxt. Tror vi istället att de närmaste årens utveckling blir ungefär lika bra som de senaste årens så talar vi om en vinst som precis når upp i 10 öre per aktie 2015.

Glöm inte heller den finansiella risken. Även om finansieringen är omförhandlad så har Allenex en rejäl nettoskuld.

Så vad ska man värdera aktien till? Vi saknar bra jämförelseobjekt att stödja en relativvärdering på men uppenbarligen anser aktiemarknaden att den är värd över 3 kronor. I en riskjusterad kalkyl är det dock svårt att räkna sig fram till de nivåerna. Det är sannolikt mycket förhoppningskapital knutet till aktien i dagsläget.

Redeye, med betydande vana att värdera health care-bolag, tyckte för en månad sedan att aktien var värd 1,80 kronor. Sedan dess har ett mindre innehav i ett bolag sålts med reavinst på 1,7 miljoner kronor och Olerup fått ett godkännande i Mexiko. I sak är det inga revolutionerande händelser som påtagligt förändrar kalkylen. Intåg på nya marknader ligger ju redan inbakat i marknadens tillväxtförväntningar.

Vi har respekt för skeendet när förhoppningskapitalet äntrar en aktie. Allenex är en liten och relativt illikvid aktie som mycket väl fortsätta upp bara för att en handfull köpare radar upp sig. Men för den som inte är ute efter att försöka rida hajpen utan att investera på medellång sikt tycker vi att dagens värdering är ansträngd och att relationen mellan risk och möjlig avkastning är för svag. Vi har därför en neutral syn på aktien.