Rapporten för det första kvartalet i år från godistillverkaren Cloetta visade på att bolaget är på rätt väg i arbetet med att effektivisera produktions- och lagerstrukturen i koncernen. Efter att Cloetta och nederländska Leaf slogs samman i början av 2012 aviserades planer på att realisera cirka 200 Mkr i årliga synergier.

Besparingarna kommer från fabriksstängningar i Sverige och Finland och en samordning av lagerverksamheterna i Sverige, Norge och Danmark. Det mesta av omstruktureringarna är nu klara. Återstår gör att stänga en fabrik i Gävle vilket väntas ske i början av nästa år.

Besparingarna ska när de är helt genomförda hjälpa Cloetta att nå sitt mål om en rörelsemarginal på 14 procent.

Rörelsemarginalen har de senaste åren varit stadigt på tillbakagående inom Cloetta och i fjol landade den underliggande marginalen på 8,7 procent. Det första kvartalet i år bjöd dock på ett trendbrott då marginalen stärktes till 8,1 procent från 4,1 samma period året innan.

Cloettas lönsamhet har på senare tid hållits tillbaka av stigande råvarukostnader. Inköp av råvaror utgör cirka 60 procent av bolagets tillverkningskostnader med socker och förpackningsmaterial som de största posterna. Priset på i princip alla råvaror har varit höga en längre tid och under fjolåret förvärrades läget ytterligare.

Cloetta har som policy att föra vidare alla upp- och nedgångar i råvarupriserna till konsumenterna och under fjolåret höjde bolaget därför sina priser. Det är dock inte någon lätt process att få livsmedelskedjorna att gå med på höjda inköpspriser men vd Bengt Baron räknar med att prishöjningarna kommer att ge successiv effekt under innevarande år.

Godismarknaden är i högsta grad mogen och den underliggande tillväxten på bolagets huvudmarknader har sedan millennieskiftet hållit ungefär jämna steg med inflationen, 2 procent om året. Under fjolåret föll dock vissa marknader medan många andra var oförändrade. De underliggande marknaderna var fortsatt svaga under första kvartalet i år.

Cloettas organiska tillväxt var -3,3 procent under kvartalet beroende på att en större kund minskat sina kontraktsuppdrag till Cloetta. Delar av ett tidigare avtal har sagts upp vilket kommer att påverka försäljningen även framöver.

Det är framför allt marknaderna i Italien, Danmark och Nederländerna som påverkar Cloetta negativt för närvarande. Godis brukar sägas vara konjunkturokänsligt men i Italien är konjunkturen tillräckligt svag för att det ska påverka även efterfrågan på godis. I Danmark är det framför allt höjda skatter som lett till minskad efterfrågan då gränshandeln istället ökar.

Geografiskt svarar Norden för 60 procent av intäkterna i Cloetta. Sverige är största marknaden med 32 procent av fjolårets omsättning följt av Finland med 18 procent. Italien och Nederländerna följer därpå med 15 respektive 13 procent. Norge och Danmark är mindre marknader för Cloetta och svarade tillsammans för 10 procent av omsättningen.

Med en svag underliggande tillväxt i marknaderna blir produkt- och förpackingsutveckling viktigt för att locka till sig nya köpare. Att bredda befintliga varumärken till nya produktkategorier som kex eller glass är ett annat sätt att öka marknadsandelarna.

En geografiskt bred koncern som Cloetta kan dessutom arbeta med att flytta framgångsrika produkter från en marknad till en annan. Godis är dock en produkt där de lokala preferenserna kan skilja sig åt ganska mycket så det är inte givet att succéer på ett håll kan replikeras på andra.

Förvärv är en annan uppenbar väg till tillväxt på en mogen marknad men på den fronten har Cloetta i dagsläget begränsade möjligheter. Anledningen är den höga skuldsättning som kom med in i bolaget huvudsakligen från Leaf-sidan. Nettoskuldsättningen i Cloetta motsvarade vid utgången av det första kvartalet 4,7 gånger det underliggande rörelseresultatet före av- och nedskrivningar. Målsättningen är att komma ned i 2,5 gånger och Cloetta amorterar för närvarande ungefär en miljon kronor om dagen på sina skulder.

Det är inte rätt läge att slå till med stora förvärv således. Små förvärv är dock möjliga och nyligen köpte Cloetta en brittisk tillverkare av naturligt godis, fritt från allergener. Bolaget, kallat Goody Good Stuff, omsätter inte mer än 10 Mkr om året men förvärvet ger Cloetta tillgång till intressant teknologi och tanken är att på sikt lansera godiset på flera av sina marknader.

Bengt Baron tror Cloetta kan nå skuldmålet om två-tre år och då är det också dags att börja lämna utdelningar.

Enligt databasen Factset väntas Cloetta i år omsätta cirka 4,9 miljarder kronor (en knapp procent mer än i fjol) med ett rörelseresultat på 447 Mkr. Det innebär en rörelsemarginal på 9,1 procent och vinsten per aktie landar då på 86 öre per aktie.

För nästa år väntas omsättningen öka 2,3 procent och snittprognosen för rörelsemarginalen är 13,0 procent. Vinsten per aktie ökar då till 1,40 kronor. P/e-talen för de närmaste åren uppgår med de prognoserna till 21,0 respektive 12,9. Justerat för nettoskulden värderas rörelsen till 18,4 gånger årets väntade rörelseresultat.

Det är en rejäl uppryckning som väntas av Cloetta de närmaste åren och målsättningen 14 procents rörelsemarginal är tuff jämfört med vad Leaf och Cloetta tidigare presterat. Givet den klena tillväxten, den höga skuldsättningen och att bolaget ännu inte lämnar någon utdelning så ser aktien med nuvarande prognoser fullvärderad ut och rekommendationen blir Neutral.