Vi har tidigare propagerat för att skogsinnehaven i våra svenska skogsföretag är alldeles för lågt värderade i balansräkningarna. Ledningen för Holmen har självklart inte varit omedveten om detta och väljer nu att skriva upp värdet rejält.

Holmen äger totalt 1,3 miljoner hektar mark, varav en miljon hektar utgörs av produktiv skogsmark. Företaget väljer nu att värdera upp tillgångarna till 15,8 miljarder kronor, vilket är en ökning med 3,6 miljarder, vilket medför en resultateffekt på 2,6 miljarder efter skatt.

Det är viktigt i sammanhanget att komma ihåg att detta är en bokföringsmässig åtgärd som inte påverkar koncernens kassaflöde och likviditet.

Efter uppvärderingen uppgår det bokförda värdet till 15 800 kronor per hektar produktiv skogsmark, vilket även det är en alldeles för låg nivå.

Om vi tittar på den underliggande verksamheten i företaget, tidningspapper, kartong, sågade trävaror samt kraft finns det inget som har förändrats till det bättre sedan vår senaste analys. Marknadens vinstprognos för innevarande år ligger på 1 802 miljoner kronor, vilket motsvarar 15,64 kronor per aktie. Uppvärderingen av skogstillgångarna adderar närmare 31 kronor per aktie till resultatet.

Den underliggande verksamheten värderas därmed till ett p/e-tal på 12,4, eller 4,2 om man lägger till effekten från uppvärderingen av skogstillgångarna. För nästa år räknar marknaden med ett resultat på 1 620 miljoner kronor, vilket motsvarar 14,26 kronor per aktie. P/e-talsmässigt innebär det 13,6. Vår bedömning är dock fortsatt att marknaden är alltför positiv vad det gäller nästa års prognos.

Om vi jämför med övriga företag i sektorn framstår inte detta som särskilt attraktivt. Företag som Stora Enso, SCA samt finska M-real handlas till lägre multiplar än Holmen.

Slutsatsen är att det är positivt att Holmen nu väljer att tydliggöra de värden som finns i skogstillgångarna. Vi ser även ett betydande övervärde i företagets vattenkraftstillgångar. Holmen har länge varit, och kommer att förbli, ett substansklipp. Detta är dock inte samma sak som att det skulle vara ett köpläge i aktien.

Vi fortsätter att välja SCA framför Holmen. SCA går mer och mer mot att vara ett konsumentproduktföretag snarare än ett traditionellt skogsföretag. Med 2,6 miljoner hektar skogsmark är dessutom SCA Sveriges i särklass största skogsägare. Som jämförelse kan nämnas att SCAs skogsmark är värderad till 7 700 kronor per hektar.

En motsvarande värdering för SCAs skogstillgångar som den Holmen nu använder sig av skulle addera ytterligare drygt 15 miljarder kronor efter skatt, vilket motsvarar cirka 22 kronor per aktie.

En sista fråga att ställa sig är varför Holmen väljer att uppvärdera skogen och därmed betala 1 miljard kronor i skatt. För mig har detta ingen logik om företaget inte avser att skapa utrymme för en extrautdelning alternativt skriva ner värdet på sina anläggningar.

Sammanfattningsvis tycker vi i mångt och mycket att detta är en ickehändelse. Marknaden har under många år känt till att det finns stora övervärden i skogsmarken, så detta är på intet sätt något nytt. Att marknaden reagerar positivt får anses vara en överreaktion, ingenting har i sak hänt i företaget. De senaste dagarnas kursuppgång innebär enligt vår uppfattning ett bra säljtillfälle. Vi upprepar därmed vår tidigare säljrekommendation.