Utsikterna för efterfrågan på tidningspapper är inget vidare. Kapaciteten hos tillverkarna har ökat de senaste åren, främst som en följd av ökad produktivitet på maskinerna, medan efterfrågan i Nordamerika viker och stagnerar i Europa. I år har därtill importen från Nordamerika ökat och där har européerna dollarkursen emot sig. I dagarna pågår prisförhandlingar mellan köpande förlag och tryckare i Europa och tillverkarna däribland Holmen och SCA, finska StoraEnso och Norske Skog.

Priserna på råvaror - ved, returpapper och energi - har stigit i år vilket tillverkarna hänvisar till som ett argument för högre priser. Marginalerna i industrin har blivit snävare.  Under nio månader i år minskade Holmens leveranser med 1 procent, priserna låg 3 procent högre än ifjol och rörelsemarginalen sjönk med två procent enheter, såväl före som efter avskrivningar, till 15,9 procent (17,9) respektive 6,8 procent (8,8). Produktionskapaciteten kunde inte användas fullt ut.

På koncernnivå kompenserar Holmens råvarunära verksamhet - skog, timber (sågade trävaror) och kraft - för klart sämre resultat i Paper och något sämre resultat för Iggesund (kartong). Under niomånadersperioden blev omsättningen 14.086 Mkr (13.762), rörelseresultatet 1.804 Mkr (1.714) och efter skatt 1.164 Mkr (1.090) eller 13,70 kr (12,90) per aktie. I rörelseresultatet ingår en reavinst om drygt 100 Mkr på försäljning av aktier. Rensat för den posten blev det jämnt skägg.  Resultatet per aktie under det tredje kvartalet blev 5,20 kr. Under det fjärde ifjol blev det 4,30 kr och på helåret 17,20 kr. Helåret 2007 bör landa på cirka 18 kr.

Idag meddelar Holmen att goodwill och anläggningstillgångar omvärderats vilket ger anledning till nedskrivningar med 1,6 miljarder kr. Nedskrivningarna görs fjärde kvartalet 2007 och motiveras, översiktligt, med de höga råvarukostnaderna. Samtidigt skrivs värdet för skogsinnehavet upp med cirka 2.100 Mkr vilket netto efter en ökning av den uppskjutna skatteskulden ger en effekt på 1.510 Mkr och därtill skrivs värdet av tidigare nedskrivna sågverkstillgångar upp med 60 Mkr. Nettot av dessa bokföringsåtgärder blir ungefär noll.

Att Holmens skog var upptagen till ett värde, 9 miljarder kr, som väsentligt understiger marknadsvärdet (15-20 miljarder kr bedömer vi), trots att det i enlighet med IFRS ska tas upp till marknadsvärdet, är känt sedan länge. Förklaringen till det även fortsättningsvis låga bokförda värdet är att det inte finns marknadspriser på så stora innehav, 1,3 miljoner hektar, och då koncernen har mål för avkastningen för sysselsatt kapital som är anpassade till de bokförda värdena snarare än till (de väsentligt högre) marknadsvärdena.

Det intressanta med dagens besked är att bolaget förebereder beslutet att lägga ned en av pappersmaskinerna i Hallsta, med en kapacitet på 110.000 årston, och ytterligare åtgärder som tar bort 40.000 årston. Eftersom produktiviteten på återstående maskiner ökar något varje år, och då kapaciteten idag inte utnyttjas fullt ut, är beslutet en anpassning till att efterfrågan inte växer och en sänkning av kostnaderna för bland annat arbetskraft eftersom skiftlagen vid den nedlagda maskinen tas bort. Effekten, allt annat lika, är lägre kostnader och högre marginal per ton. Dagens besked kan också ses som ett inlägg i prisförhandlingarna, dock troligen ett slag i luften i en delen.

Problemen med lönsamheten för europeiska tidningspappersburk är strukturella och det framstår som nödvändigt för sektorn att successivt anpassa kapaciteten genom punktvisa nedläggningar såsom nu pågår på flera håll. Det gäller särskilt om konjunkturen skulle dippa mer påtagligt, vilket vi inte tror, med tunnare editioner (färre annonser) och lägre volymer.

Aktien till kurs 250 kr handlas med ett p/e-tal på cirka 14, vilket är ganska högt, men under substansvärdet per aktie som vi beräknar till i varje fall 300 kr per aktie.  Liksom tidigare anser vi att utdelningen är det som aktien kan locka med. Den blev 12 kr ifjol och den bör inte bli lägre i år. Direktavkastningen på cirka 5 procent är bra. Vår rekommendation på 3-6 månaders sikt är Neutral.