Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 12 den 12 maj Läs mer om Börsveckan.

Det Uppsalabaserade programvarubolaget IAR säljer sedan mer än 30 år utvecklingsverktyg för tekniker som programmerar datachip som byggs in i andra apparater, som bilar, hissar, kaffemaskiner med mera.

Genom åren har företaget byggt upp en stor kundbas av trogna kunder som då och då uppgraderar sina verktyg och under tiden betalar avgifter för support. Det ger IAR en god stabilitet i intäkterna.

Tack vare den stora ökningen av datachip i allehanda utrustning har IAR dessutom tillväxt, även om valutaeffekter och renodling gjorde att 2013 blev ett år med oförändrade intäkter på 230 Mkr. Den stora trenden sedan finanskrisen är att ledningen, med vd Stefan Skarin i spetsen, lyckats öka marginalerna inom företaget från 7 procent 2010 till nästan 18 procent i fjol.

Ser vi på de två rapporter som kommit sedan senaste analysen (BV 14-04) så har trenden med bättre marginaler fortsatt samtidigt som tillväxten ökar igen. I första kvartalet växte IAR med 7 procent till 62 Mkr.

Bortser man från att IAR:s strategi att fasa ut tredje-partsprodukter reducerar tillväxtsiffran med 2 procent och valutan med 1 procent, så ligger bolaget just under sin målnivå att växa med 10 procent. Rörelsevinsten i första kvartalet var 11,4 Mkr vilket gav en marginal på 18,4 procent (14%). Den fina marginalen speglar IAR:s skalbarhet.

Marginalkostnaden för att sälja fler licenser är mycket låg och licensintäkterna utgör nästan alla intäkter i IAR. På rullande 12 månader ligger intäkterna på 234 Mkr, rörelsevinsten på 45 Mkr och resultatet på 2,58 kr/aktie. Till dagskurs 63 kronor är rullande p/e alltså 24,4. Det är en mycket hög värdering för ett litet bolag.

Inför året hade vi en prognos om att IAR kunde tjäna 3 kr/aktie i år. Det byggde på en tillväxt på 6 procent och på att marginalen ökade från 18 till 21 procent. Vi ser att marginalen hänger med uppåt nu när tillväxten kommit igång tack vare att de fasta kostnaderna (t.ex. FoU) slås ut över fler kunder. Som vi var inne på i förra analysen finns ytterligare en källa till marginalförbättring i att IAR breddar sitt produkterbjudande.

Bolagets utvecklingsmiljö, som det kallas, består av flera olika komponenter. Den centrala är en kompliator som gör om kod till maskinspråk. Med det krävs också verktyg för att testa koden, föra över den till maskinvaran, rätta fel med mera.

Vissa av dessa komponenter har IAR inte tillverkat själva men sedan en tid jobbar man med att ta fram egna versioner.

Bolaget har nu gjort sin första stora lansering av en sådan tilläggsprodukt till sin utvecklingsmiljö. Produkten kallas C-run och är till för att utvecklare ska kunna testa hur effektiv den färdiga koden är och hitta fel snabbt. Intresset för C-run har varit stort, uppger IAR, som väntar sig att intäkterna börjar synas med start i nästa kvartal.

Troligen ska man inte vänta sig stordåd av C-run tillväxtmässigt, men uppåt 10 Mkr kan produkten addera årligen på sikt. Det fina är att vi tror att mycket av den intäktsökningen kan bli ren vinst då IAR har låga merkostnader för distribution och försäljning när man”hakar på” ett tillägg på sin befintliga produkt.

Om C-run adderar 10 Mkr så kan det säkert ge 7-8 Mkr i bidrag till resultatet. Det är ju ett väsentligt bidrag givet att den rullande rörelsevinsten uppgår till 45 Mkr. Planer finns dessutom på flera nya tilläggsprodukter, kanske med lansering så tidigt som i år.

Troligen lär inte C-run påverka årets vinst så mycket och vi tippar den stannar vid 3,25 kr/aktie. Efter den nu genomförda utdelningen av 5 kr/aktie (genom inlösen) ligger nettokassan runt 35 Mkr (2,75 kr/aktie). Årets p/e-tal blir 19,4 eller 18,5 exklusive nettokassa.

För ett litet bolag är det en hög värdering. Å andra sidan värderas verksamheter som kan expandera med hög lönsamhet ofta mycket högt, som exempelvis Vitrolife. Vi tror att IAR har goda chanser att till liknade lönsam tillväxt genom att få fler kunder och öka intäkten per kund genom att lanserar tilläggsprodukter.

Faller tilläggsförsäljningen väl ut under 2015 så finns en vinstnivå kring 4 kr/aktie inom räckhåll och då faller p/e-talet ned mot 15-16. Inklusive en utdelning på gissningsvis 3 kr/aktie nästa vår finns det åtminstone en uppsida på 20 procent i det scenariot.

Vi räknar emellertid positivt både på vinst/aktie och p/e-tal i den här kalkylen och risken finns förstås att merförsäljningen inte alls blir så bra som väntat. Det är aldrig fel att ta hem lite av vinsten när man kan, men så länge tillväxtdrivarna finns kvar i bolaget, vilket första kvartalets rapport visar, så är det inte fel att äga aktien.

Vi behåller köprådet.