Efter att Kappahls aktie toppade kring 39 kronor i början av juli har aktien fallit i takt med att oron ökat inför onsdagens rapport. Ett fall som dessutom accelererade under gårdagen till följd av uttalanden från vd:n och huvudägaren Christian W. Jansson om det svåra klimatet i branschen. Den starka kursutvecklingen är också huvudanledningen till att aktien, något paradoxalt, stiger med 3 procent idag till 31,50 kronor trots en kvartalsrapport som var sämre än väntat.

Kvartalsrapporten för det brutna räkenskapsårets tredje kvartal var precis som föregående rapport framförallt svag på resultatsidan. Medan försäljningen på 1 206 Mkr var precis i linje med snittförväntningarna var rörelseresultatet på 109 Mkr cirka 7 procent sämre än väntat. Försäljningen i jämförbara butiker minskade under kvartalet med 3,6 procent medan den totala omsättningstillväxten var nästan 6 procent under kvartalet.

Det som slog hårt mot lönsamheten var främst den betydligt sämre bruttomarginalen på 60,4 procent (63,8) under kvartalet vilket var 2,4 procentenheter under förväntan. Dels påverkar valutaeffekter nu negativt, vilket vi hade väntat i takt med att valutasäkringar på låga nivåer löper ut, då den svaga svenska kronan fördyrar inköp i framförallt dollarn.  Därtill pressar prisnedsättningar, reor, ned marginalen vilket är en klassisk lågkonjunkturseffekt för detaljhandelsbolag som blir tvingade att välja mellan svällande lager eller reor. Kappahl har valt det senare.

Kappahl specificerar inte hur mycket respektive faktor påverkar men med tanke på att dollarn är fortsatt stark gentemot kronan och att inte mycket talar för att efterfrågesituationen har förbättrats ute i butikerna så ska man inte räkna med någon påtaglig förbättring i den nära framtiden.

Bolaget har förvisso talat om prishöjningar på 3-5 procent i höst men det återstår att se om dessa i verkligheten är genomförbara och till vilken grad de isåfall klarar av att motverka den negativa trenden. Att Kappahl nu prioriterar volymer går också att tolka som en signal på att även bolaget ser svårigheter i att höja bruttomarginalen under rådande förutsättningar. Det som främst skulle kunna ge ett välbehövligt stöd är nog snarare att inköpspriserna i Asien nu pekar nedåt vilket kommer slå igenom under hösten.

Men bortsett från den svaga bruttomarginalen fanns det ändå ljusglimtar i rapporten. Omräknat i kronor blev Kappahls bruttoresultat 29 Mkr sämre än väntat samtidigt som rörelseresultatet endast understeg förväntningarna med 8 Mkr vilket innebär att bolaget oväntat väl lyckades hålla igen på kostnadssidan trots den fortsatta expansionen.

Åt de, med hänsyn till rådande marknadsläge, aggressiva expansionsplanerna görs dock inga förändringar. Det långsiktiga målet är även fortsatt en ökning av antalet butiker med 20 till 25 per år och under räkenskapsåret 2009/2010 ska det snarare bli 25 än 20 nya butiker med fokus på att växa i Polen. Och det höjer, tillsammans med bolagets höga skuldsättning, risken då marknadsförhållandena kommer vara fortsatt tuffa under det närmsta året.

Kassaflödet är förvisso fortsatt stabilt och nästa räkenskapsår spås investeringsutgifterna minska. Men nettoskulden (räntebärande skulder minus kassan) uppgår till dryga 2,1 miljarder kronor, motsvarande 2,8 gånger rörelseresultatet de senaste 12 månaderna.

I bra tider kan detaljhandelsbolag öka skuldsättningen för att påskynda expansion till nya marknader och butiker, men i sämre tider är det förenat med marginalpress. Detta då räntekostnaderna relaterade till lånen tenderar att öka som andel av omsättningen när försäljningen viker.

Vid en första anblick ser Kappahl riktigt lågt värderat ut med ett p/e-tal kring 7,5 för innevarande räkenskapsår och med förväntningar om påtagliga resultatförbättringar nästa år. Men det går att hysa allvarliga tvivel kring huruvida Kappahl verkligen kommer förbättra resultatet med 10-20 procent mitt under rådande lågkonjunktur.

Dessutom tar p/e-talet inte hänsyn till att Kappahls nettoskuld är i paritet med bolagets börsvärde. Inklusive nettoskulden värderas bolaget till 8,4 gånger det rullande rörelseresultatet (ev/ebit) vilket är betydligt mindre attraktivt.

I högkonjunktur brukar bolag som Kappahl kunna värderas till en bit över tio gånger rörelseresultatet men i rådande marknadsläge lockar Kappahl fortfarande inte. En riktigt svag balansräkning med en soliditet på knappa 10 procent motiverar också en rejäl rabatt.

Vi ger aktien en Neutral rekommendation.