Trots att H&M nyligen överraskade negativt på bruttomarginalen låg förväntningarna på Kappahls andra kvartal (december-februari) alldeles för högt. Bruttomarginalen på 58 procent var nästan 2 procentenheter sämre än väntat. I Kappahls fall var det dock inte negativa valutaeffekter som pressade marginalen.

I själva verket bedömer Kappahl att valutaeffekterna som helhet var neutrala tack vare valutasäkringar. Däremot pressade reor i klädbranschen runt julhandeln bruttomarginalen negativt.

En starkare dollar kommer dock förr eller senare slå när valutasäkringarna på lägre nivåer löper ut. Och även om det i den andra vågskålen finns ökade möjligheter att pressa inköpspriserna på kläder när tillverkarna drabbas av minskande efterfrågan innebär det en klar risk.

Vid sidan av försämrad bruttomarginal slår också en försäljningsminskning på över 4 procent i jämförbara butiker mot rörelseresultatet. Och nystartade butiker medför att kostnadernas andel ökar ytterligare. Resultatet blev att rörelsemarginalen nästan halverades till 5,6 procent under kvartalet vilket gjorde att rörelseresultatet slutade på 65 Mkr, 35 procent sämre än väntade 100 Mkr.

Den totala försäljningen under kvartalet på 1 168 Mkr var endast marginellt sämre än väntat. Men Kappahl meddelar nu att den tidigare prognosen, försäljningsökning med 7-8 procent under räkenskapsåret, inte längre gäller.  Det kommer dock inte som någon större överraskning med tanke på hur detaljhandeln utvecklats sedan prognosen lades.

Åt de aggressiva expansionsplanerna görs dock inga markanta förändringar. Det innebär att bolaget totalt kommer ha 320 butiker i slutet av året och det långsiktiga målet är även fortsatt en ökning av antalet butiker med 20 till 25 per år.

Klädbolagets kapitalstruktur gör dock att tillväxtplanerna ter sig något riskfyllda. Nettoskulden (räntebärande skulder minus kassan) uppgår nu till dryga 2,2 miljarder kronor, motsvarande 2,8 gånger rörelseresultatet de senaste 12 månaderna. I bra tider kan detaljhandelsbolag öka skuldsättningen för att påskynda expansion till nya marknader och butiker, men i sämre tider är det förenat med marginalpress. Detta då räntekostnaderna relaterade till lånen tenderar att öka som andel av omsättningen när försäljningen viker.

Att lagret endast ökat med cirka 4 procent gentemot föregående år är åtminstone ett bra tecken som tyder på att Kappahl har fortsatt koll på varulagret som ökar i ungefär samma omfattning om försäljningen. Annars är svällande varulager, med tillhörande risk för kommande nedskrivningar, en tickande bomb för detaljhandelsbolag i lågkonjunktur.

Kappahls trend att ta marknadsandelar på en vikande marknad fortsatte dock under det andra kvartalet. En indikation om att Kappahls sortiment och inriktning mot kvinnor mellan 30 och 50 år gör bolaget relativt stryktåligt även i sämre tider. Det, återhämtad bruttomarginal samt faktumet att det andra kvartalet är det säsongsmässigt svagaste, gör att Kappahls vd Christian W Jansson trots allt bedömer att verksamheten kommer leverera bättre resultat kommande kvartal.

Efter onsdagens kursras, 17 procent till 24,50 kronor, värderas aktien på rullande 12-månaders siffror till p/e 6. Men resultatet för helåret kommer av allt att döma bli betydligt sämre. Dessutom tar p/e-talet inte hänsyn till att Kappahls nettoskuld överstiger börsvärdet på dryga 1,8 miljarder kronor.

Inklusive nettoskulden värderas bolaget till 7,1 gånger det rullande rörelseresultatet (ev/ebit) på fallande vinster vilket är betydligt mindre attraktivt. Och en riktigt svag balansräkning med en soliditet på 9,3 procent motiverar också en rejäl rabatt.

I högkonjunktur brukar bolag som Kappahl kunna värderas till en bit över tio gånger rörelseresultatet men i rådande marknadsläge, och relativt andra detaljhandelsbolag, lockar Kappahl fortfarande inte.

Vi har haft en avvaktande till aktien en längre tid. Efter onsdagens kvartalsrapport sätter vi rekommendationen Minska.