I början av december fick Lorenzo Grabau lämna Kinneviks vd-post med omedelbar verkan. Samtidigt behåller han sina styrelseuppdrag i flera av portföljbolagen. Tillförordnad är finanschefen Joakim Andersson.

Investmentbolaget har ett par tuffa år i ryggen. Kanske var det därför Grabau så plötsligt fått gå.

Men investeringsportföljen har storstädats senaste året och framtiden ser ljusare ut. Fortfarande väger Millicom och Tele2 tungt i portföljen, två bolag som gått i arv efter Stenbeck.

Varken Millicom, som levererar telekomtjänster i tillväxtländer, eller Tele2 har imponerat på aktiemarknaden senaste tiden.

Millicom är stabilt men exponeringen mot instabila tillväxtekonomier är en ständig osäkerhet.

Tillväxttakten på intäktssidan har stannat av och omsättningen förväntas öka med bara 3,4 procent i år.

Än något sämre blir tillväxten under 2017, enligt Factset.

Samtidigt är inte busenkelt för någon av börsens operatörer. Tele2 är välkänt och en av Europas ledande teleoperatörer.

I somras köptes TDC Sverige för 2,9 miljarder kronor. Aktien har varit svag, facit säger minus 14 procent hittills i år.

Tele2 har som Millicom en låg underliggande tillväxt. Men förväntas kunna delas ut 5,40 kronor för räkenskapsåret 2016.

Sju procents direktavkastning torde vara attraktivt inför vårens utdelningssäsong. Millicom och Tele2 står tillsammans för 34 procent av substansvärdet. 

Resterande del av portföljen har investerats i digital privatkonsumtion. Tyngst väger handelsplattormen Zalando (38 procent).

Bolaget erbjuder 1 500 klädesmärken på 15 europeiska marknader. Omsättning förväntas växa med 24 procent i år och lika mycket nästa år, enligt Facset.

Samtidigt blir rörelsemarginalen bättre och bättre. Sedan årsskiftet har aktien stigit 50 procent.

Till det mer uppmärksammade innehaven hör noterade Rocket Internet. Bolaget är en inkubator för andra internetbolag som på sikt också ska till börsen. Ett något märkligt upplägg kan tyckas, och bolaget har inte varit någon succéinvestering sedan det kom till börsen.

Fem procent av portföljvärdet ryms i mediekoncernen MTG som gör spännande satsningar inom e-sport och prenumerationstjänsten Viaplay.

Huvuddelen av Kinneviks substans finns i börsnoterade tillgångar. Men i ett myller av onoterade internetbolag finns sannolikt störst potential.

Tyvärr är det svårt att vet när och om någon av e-satsningarna blir mogna att avyttra.  Flertalet av satsningarna görs på exotiska marknader, långt hemifrån. Det innebär politisk risk och valutor som förvårar värderingen.  

Det största onoterade innehavet, Global Fashion Group, är en online-handel med fokus på Sydamerika, Indien, Ryssland, Mellanöstern, Sydostasien och Australien. Marknader som är värda 300 miljarder euro.

Modegruppens försäljning har också ökat kraftigt i år, men man dras med stora förluster.

En tidigare mycket lyckad satsning var ryska blocket-kopian Avito. Bolaget såldes för 22,5 miljarder kronor i slutet på 2015 och Kinneviks kammade hem 7 miljarder kronor för sin andel. Dessa delades ut till aktieägarna i ett återköpsprogram.

Om vi zoomar ut och tar ett helhetsgrepp. Kinnevik har efter miljardutväxlingen till aktieägarna gått från en stor nettokassa till en nettoskuld på 419 Mkr.

En aktie kostar 229 kronor och substansvärdet per aktie uppgår till 261 kronor. Det motsvarar en rabatt på 15 procent. Den ordinarie utdelningen ger en direktavkastning på 3,4 procent.

Frågan är om inte en substansrabatt är befogad. E-handelssatsningar i alla av världens hörn är riskfyllt om än spännande. Det kan ge fina engångsutdelningar på sikt, frågan är bara när.

Nog bör det finnas viss uppsida i Tele2 inför utdelningssäsongen. Millicom känns ljummet. Zalando är intressant och fortsätter att växa. Knäckfrågan är vilken lönsamhet bolaget lyckas bära när tillväxten avtar.

Vi vill gärna vara positiva till Kinnevik men vår övertygelse räcker inte för att sätta köp. Därför stannar rekommendationen vi neutral.