Kosmetikabolaget Orfilame redovisar en organisk tillväxt på 21 procent under det första kvartalet 2009 och höjer omsättningsprognosen för helåret, även om vd Magnus Brännström räknar med lägre tillväxt under det andra halvåret jämfört med första kvartalet siffra. Omsättningen väntas nu öka "väl över" 10 procent organiskt. Tidigare hette det att omsättningen skulle öka med "över" 10 procent.

Vi tolkar det som att intäkterna i år kommer att öka med cirka 15 procent. För att trots ett makroekonomiskt tufft läge i Baltikum och Ryssland har Oriflame återigen visat att intäkterna är relativt konjunkturstabila.

Det handlar främst om smink och hudvårdsprodukter som ligger i mellanprisklassen och som är baserade på naturliga ingredienser. Under kvartalet lyckades man till och med öka priserna med i snitt 5 procent, vilket tyder på att man har en väletablerad kundkrets och stabil marknadsposition på marknaden.

Nästan hela tillväxten är, precis som i tidigare rapporter, hänförlig till ökningen av säljkåren. Oriflame är ett direktförsäljningsföretag, som i stor utsträckning tar hjälp av privatpersoner som ser försäljningen som ett sätt att tjäna lite extra pengar. I dag har bolaget 3,1 miljoner säljare knutna till organisationen och denna modell har varit mycket framgångsrikt.

Försäljarna köper in produkter från Oriflame till inköpspris och säljer därefter vidare med ett pålägg på cirka 30 procent till slutkund. Därtill kan man förvänta sig en bonus när man når vissa förutbestämda volymer. Historiskt sett så har säljkåren ökat starkt när BNP-utvecklingen i världen varit svag. En möjlig förklaring till detta kan vara att folk söker sig till Oriflame för att tjäna extra pengar i sämre tider.

Den här affärsmodellen gör att risken för marginalpress är relativt låg. Ungefär tre fjärdedelar av kostnadsmassan är rörlig och utgörs till stor del av försäljningskostnader, såsom bonusutbetalningar till den stora säljkåren. När försäljningen går dåligt, kommer provisionutbetalningarna att sjunka, allt annat lika.

Rörelseresultatet tyngdes dock av negativa valutaeffekter och minskade med 25 procent. Det gav en rörelsemarginal på 11,1 procent (15,6).  Oriflames viktigaste valutor, den ryska rubeln, ukrainska hryvnia och kazakstanska tenge försvagades väsentligt i inledningen av 2009.

Exkluderat dessa negativa effekter landande marginalen på 15,1 procent vilket visar att den underliggande verksamhetens resultat bibehölls på en tillfredsställande nivå.

Aktien stiger kraftigt med över 8 procent efter rapporten på en oförändrad börs och kostade vid 11-tiden 333 kronor.

Vår implicita riktkurs innan dagens rapport låg på 350 kronor, vilket innebärande ett p/e-tal något över börsens genomsnitt (p/e 15). Efter dagens rapport kommer vi att ligga kvar med våra prognoser gällande omsättning då vi sedan tidigare räknat med en organisk tillväxt på klart över 15 procent i år.

Däremot justerar vi upp resultatförväntningarna med knappt 15 procent, vilket torde ge en vinst omkring 22-23 kronor per aktie i år, vilket är något under den ackumulerade vinsten de senaste 12 månaderna. 

Baserat på dessa antaganden är p/e-talet inte mer än 14,5, trots dagens kursuppgång. För ett bolag som organiskt växer med närmare 20 procent med god underliggande lönsamhet och en stark balansräkning är det tämligen attraktivt. Speciellt beaktat att detta är en "lågkonjunkturvinst". När börsen vänder upp kommer Oriflame att värderas betydligt högre och ett mer rättvisande långsiktigt p/e-tal är 18-19.

Givet detta ökar vi riktkursen från 350 kronor till 410 kronor. Det ger en potential omkring 25 procent från dagens nivåer och rekommendationen är fortsatt Köp.