Den globala krisen gör att placerarna sätter likhetstecken mellan tillväxt och risk och för Kinnevik, som är storägare i en rad bolag med tydlig exponering mot tillväxtmarknader har det resulterat i ett kraftigt minskat substansvärde. De noterade innehaven står för drygt 70 procent av portföljen och utgörs av Millicom, Transcom, Metro, Black Earth Farming, MTG och Tele2. De tre sistnämnda har en tydlig exponering mot Ryssland, som efter kriget i Georgien drabbats av kapitalflykt. Andra orsaker, utöver den globala finanskrisen, som medfört att värdet på ryska aktier och tillgångar rasat är politisk oro och ett fallande pris på olja samt andra råvaror som Ryssland producerar.

Per den 30 oktober uppgår marknadsvärdet på de noterade kärninnehaven till 21,6 miljarder kronor, vilket är en minskning med nästan 30 procent sedan slutet av det tredje kvartalet (30 september). Substansvärdet per aktie är 82 kronor, vilket ställt mot aktiekursen 58 kronor ger en substansrabatt på 29 procent. Kinnevik är alltså fortfarande ett av de investmentbolag som dras med högst rabatt på börsen.  

En hög substansrabatt per se är sällan ett tillräckligt argument för en positiv rekommendation. Det fordras också ett positivt intresse för portföljinnehaven, eftersom dessa överlag är långsiktiga. I Kinneviks fall handlar det framför allt om Millicom och Tele2, kompletterat med den helägda skogsindustrirörelsen Korsnäs, som tillsammans står för 85 procent av portföljvärdet i Kinnevik. 

BV är sedan tidigare positiva till Millicom och Tele2. Millicom är idag ett av Stockholmsbörsens riktiga tillväxtbolag men värderas i linje med cykliska verkstadsbolag. Det anser vi öppnar upp för ett kurslyft när marknadssynen vänder. Vinsttillväxten låg på 27 procent under det tredje kvartalet, vilket förvisso är lägre än under första halvårets 35 procent, men ändå imponerande högt (se BV 08-44 för fullständig analys). Tele2 är en annan intressant aktie som har en låg värdering och en relativt konjunkturstabil verksamhet.

Exponeringen mot Östeuropa borgar för högre tillväxt framgent och balansräkningen är solid, efter de försäljningar av olönsamma verksamheter som genomförts. I dagens nummer tar vi upp Tele2-caset djupare (sid 5). Korsnäs, slutligen, har en svårbedömd verksamhet inom tillverkning av fiberbaserade förpackningsmaterial från skogsråvara för företrädesvis konsumentprodukter. Den goda efterfrågan på Korsnäs produkter som kännetecknade fjolåret har under 2008 mattats av. Leveransvolymerna för kartong- och pappersprodukter har under årets nio första månader minskat med sex procent och marknadsutsikterna är fortsatt dystra.

I vår beräkning av substansvärdet tar vi höjd för att marknaden gör en värdeminskning på Korsnäs under kommande kvartal, och följer därför Kinneviks egen värdering av dessa tillgångar som uppgår till knappt 7 miljarder kronor. Genomsnittet av marknadsvärderingarna som gjorts av Korsnäs ligger i dagsläget annars på drygt 8 miljarder kronor. MTG är det fjärde största innehavet och analyseras också djupare i detta nummer (sid 4). Metro är ett bolag som har strukturella problem och en vikande annonsmarknad att handskas med och associeras oftast med Kinnevik, men faktum är att både Metro och Transcom enbart står för vardera en procent av det totala substansvärdet. 

Kinnevik har en nettoskuld på 8,6 miljarder kronor, vilket har dragit räntekostnaderna uppåt i år. Den genomsnittliga låneräntan är 5,5 procent (4,4) och den genomsnittliga återstående löptiden för samtliga låneramar ligger på 2,5 år. Under det tredje kvartalet började Kinnevik sakta köpa tillbaka aktier (totalt 174 Mkr). Förslaget att investmentbolag, vars aktier handlas med stor rabatt, bör återköpa egna aktier har drivits länge och av många. En gång är ingen gång, men Kinnevik som nu beträtt återköpsspåret kommer att göra det igen enligt vår bedömning. Och det är en åtgärd som enligt teoriboken torde minska substansrabatten framgent.

Under de senaste 30 åren har Kinnevikaktien, genom kursstegring och utdelningar, givit en genomsnittlig totalavkastning om 18 procent per år. För de senaste fem åren är motsvarande siffra 13 procent. Det är ett väldigt imponerande track record och tyder på skicklighet hos ledningen. Vi har en positiv syn på Kinneviks portföljinnehav och bedömer att de värden som under de senaste veckorna gått förlorade i de viktigaste innehaven Millicom och Tele2 kommer tillbaka i sinom tid. Det anser vi kommer att driva aktien uppåt och rekommenderar Köp i Kinnevik.