Bakkafrost (428 NOK) är en färöisk laxodlingsjätte. Bolaget är baserat på Färöarna och rapporterar i danska kronor men är noterat i Norge. Bakkafrost kontrolleras av grundarfamiljen Jacobsen som äger 15% av bolagets aktier. Regin Jacobsen, son till bolagets ena grundare har varit VD för Bakkafrost sedan 1989.

Bolagets verksamhet återfinns främst på Färöarna men efter ett förvärv 2019 även i Skottland. Den färöiska verksamheten presterar i branschtoppen medan den skotska har tydliga utmaningar. Att den skotska verksamheten hade problem var känt vid förvärvet men planen att vända verksamheten har dröjt längre än väntat. Bakkafrost har investerat åtskilliga miljarder DKK i den skotska verksamheten men ännu återstår en bit innan skotska verksamheten presterar på en acceptabel nivå.

Bakkafrost äger hela värdekedjan från fodertillverkning, kläckning, havsodling till distribution och tillverkning av förädlade produkter så som förpackad rökt lax.

Bakkafrost är en tydlig premiumleverantör. Både den färöiska och skotska verksamheten får ut några procent över marknadspriset för sin lax.

Bolaget släppte 15 juli en vinstvarning för andra kvartalet. Aktien rasade med 16% dagen för vinstvarningen. Fullständiga rapporten kommer 26 augusti.

Den viktigaste faktorn bakom att Bakkafrost rörelseresultat (exklusive värdeförändringar på biologiska tillgångar) rasat från 388 MDKK under Q2 i fjol till 65 MDKK i år är det låga laxpriset.

En annan faktor är att sjukdomsutbrott lett till massdöd inom bolagets skotska odling. Bakkafrost har kämpat med biologin i Skottland sedan förvärvet av Scottish Salmon Company 2019. Nu kan en vändning i Skottland äntligen vara nära förestående. Den biologiska prestationen (tillväxt och motståndskraft) i havsodlingarna beror i stort på smoltens (unglax) kvalitet. Bakkafrost har gjort stora investeringar för att lyfta kvaliteten på smolten i Skottland. Bolaget har byggt om en anläggning vid Applecross på skotska västkusten från grunden. Denna producerar nu högkvalitativ smolt. I slutet av året kommer i princip all lax i de skotska havsodlingarna att vara från den nya högkvalitativa smolten.

Laxpriskrasch

Sedan förra sommaren har laxpriset fallit dramatiskt. Experterna verkar inte vara eniga om en exakt förklaring även om bättre skördar än väntat i det viktigaste odlingslandet Norge verkar ha varit en viktig komponent. Terminsmarknaden indikerar att laxpriset kommer att återhämta sig något till 87 NOK per kg nästa år.

Under åren till och med 2030 väntas utbudet växa med historiskt låga 2,4% per år. Samtidigt växer efterfrågan med någonstans runt 7% per år. Laxkonsumtionen i världen är idag någonstans under 0,5 kg per person och år vilket motsvarar en tiondel av snittkonsumtionen i Skandinavien där det äts mest lax. Eller en fjärdedel av de runt 2 kg per capita man äter i snitt i utvecklade ekonomier. Växande global medelklass och hälsomedvetenhet är viktiga trender som driver på mot ökad efterfrågan på lax.

Laxodling behöver låga vattentemperaturer och skydd från stormar genom placering i fjordar. Det begränsar kraftigt antalet möjliga odlingsplatser globalt. Det är dock tekniskt möjligt att odla lax på land eller ute på öppet hav men teknikerna för att göra detta är idag inte konkurrenskraftiga. På lång sikt kan genombrott inom någon av dessa tekniker vara ett stort hot mot Bakkafrosts verksamhet.

I tabellen intill framgår hur de större noterade nordiska laxodlingsbolagen värderas på konsesusestimat.

Bakkafrost brukar allmänt ses som det mest högkvalitativa bolaget inom laxoldingsbranschen vilket syns i förväntad tillväxt och lönsamhet. Aktien värderas nu något under de flesta andra laxodlarna. Så brukar det inte vara utan Bakkafrost brukar ha branschens högsta värdering (eller näst högsta efter granschgiganten Mowi). 

Höga tillväxtambitioner och förseningar

I fjol producerade Bakkafrost 91 kton lax, 63 på Färöarna och 28 i Skottland. Bakkafrost plan är att växa volymen till 162 kton år 2030. Tillväxten ska främst ske genom optimering och inkrementella investeringar i befintliga anläggningar. Totalt ska en miljard DKK investeras per år till 2030. Koncernens avskrivningar ligger på runt 700 MDKK per år.

Även om vi uppfattar Bakkafrost som duktiga ser vi risker för förseningar. På Bakkafrosts kapitalmarknadsdag som hölls sommaren 2023 prognostiserade bolaget en skörd om 165 kton redan 2028. Nu är alltså målet 162 kton år 2030. För år 2026 har målet sänkts från 140 kton till 110 kton.

Stor uppsida i huvudscenariot

Vi har i vårt huvudscenario räknat med att produktionen når målet om 110 kton nästa år. Bakkafrost har tidigare missat dessa produktionsmål men denna prognos är så färsk som från bolagets kapitalmarknadsdag i juni. Vi lutar därmed ändå mot att bolaget kommer nå åtminstone 2026-målet. Vi har samtidigt antagit att laxpriset återhämtar sig något till terminsmarknadens 87 NOK per kg.

Givet skalfördelar när produktionsvolymen i Bakkafrosts nya anläggningar nu rampas upp borde bolaget kunna tjäna någonstans över 2 miljarder per år.  När vi sedan applicerar 11x EV/Ebit vilket är ungefär det historiska snittet får vi 57% uppsida.

Förnyar köprådet

Vårt senaste köpråd för Bakkafrost från för ganska exakt ett år sedan blev en stor besvikelse. Framförallt är det laxprisfallet som spökar. Att bolagets operativa lyft släpar efter mot tidigare prognoser kan dock ha skadat bolagets förtroende.

Laxpriset verkar nu vara på väg att åtminstone återhämta sig något. Vi tror också att de utlovade operativa förbättringarna är på gång även om de blivit försenade. Vi tycker uppsidan nära 60% i detta scenario överväger riskerna och förnyar vårt köpråd.