Engcon (75 kr) är en tillverkare av utrustning för grävmaskiner. Framför allt har bolaget blivit känt för den så kallade tiltrotatorn som ger grävmaskinens skopa mer flexibilitet att röra sig i flera dimensioner.

När vi skrev om Engcon i november i fjol handlades aktien till drygt 120 kr. Det motsvarade en värdering på drygt 65x framåtblickande rörelsevinsten. Sedan dessa har aktien fallit nära 40%.

Här går vi igenom senaste kvartalsrapporten och bolagets utveckling under året.

Norden är huvudmarknaden och står idag för 45% av intäkterna. Under årets första halva ökade orderingången med hela 33% organiskt och sammantaget stod Norden för drygt två tredjedelar av den totala orderingången. Norden är därmed den marknad som driver tillväxten.

Engcon har en målsättning om att uppnå en rörelsemarginal på 20% över en konjunkturcykel samt en organisk tillväxt som "överträffar tillväxten i bolagets befintliga marknader". Det menar Engcon innebär en tillväxt på omkring 19%.

Starkt första halvår, grumliga utsikter

Den 18 juli presenterade Engcon siffror för det första halvåret. Aktien föll 13% på rapportdagen.

Engcon visade upp sin högsta orderingång och nettoomsättning för ett andra kvartal sedan 2022. Orderingången ökade organiskt med 10% och nettoomsättningen med hela 23%. Rörelseresultatet steg med 15%, men rörelsemarginalen sjönk något till 17,8% (18,2).

Vid en förta anblick är det en helt okej rapport. Tillväxten överpresterar målet och rörelsemarginalen minskade med mindre än en halv procentenhet. Det till trots föll aktien med drygt 20% inom några dagar efter rapporten.

VD Krister Blomgren lyfter fram att de främsta anledningarna till den höga tillväxten har varit låga inventarier hos grossister samt en ökad orderstock av grävmaskiner i behov av nya komponenter. Den underliggande efterfrågan på bolagets produkter menar Blomgren fortfarande är stark i Norden.

Tre faktorer som vi tror förklarar nedgången i aktien är:

• Minskade Marginaler: Bruttomarginalen och rörelsemarginalen under första halvåret minskade. Detta förklaras främst av en stärkt svensk krona som påverkat exportförsäljningen negativt, samt en mindre gynnsam marknads- och produktmix med lägre andel eftermarknadsförsäljning och högre andel volymprodukter med lägre marginal. CFO Marcus Asplund nämner att denna utveckling på kort sikt påverkar bruttomarginalen negativt. Han säger även att hälften av minskningen av bruttomarginalen orsakades av valutakursförändringar.
• Osäkerhet i Amerika: Efterfrågan i Amerika har försvagats på grund av osäkerhet kring framtida tullar, vilket resulterade i en organisk minskning av orderingången i regionen med 26%. Amerika stod ifjol för 13% av försäljningen men var enligt Engcons prognoser den snabbast växande marknaden för bolagets produkter. I slutet av fjolåret prognostiserade Engcon över 35% årlig tillväxt i Amerika fram till 2026.
• Valutapåverkan framöver: I VD-kommentaren nämns att den stärkta svenska kronan har påverkat negativt under Q2 och att de "inte kan utesluta att den effekten kvarstår framöver".

Valutaeffekter och tullar slår båda mot Engcon som har sina produktionsanläggningar i Sverige och Polen. Bolagets kostnader är därför till stor del i svenska kronor samt polska zloty. Den största intäktsströmen (35%) faktureras i euro.

Vad ska man tro om Engcon?

Engcons stora potential ligger i att deras tiltrotatorer ska bli standard internationellt, på ett liknande sätt som de blivit i Norden (över 90% penetrationsgrad).

I de amerikanska och asiatiska marknaderna där Engcon är verksamma är marknadspenetrationen av bolagets produkter endast ett par procent, beskriver bolaget självt.

När penetration utanför Norden stiger finns utrymme för hög organsik tillväxt i många år. Engcon är redan marknadsledare med en marknadsandel på cirka 45% inom marknaden för tiltrotatorer. Det har en skalbar produktion och en stark balansräkning. Detgör att volymökningar snabbt kan förbättra marginalerna när produktmixen förbättras och valutaeffekterna jämnas ut.

Den långsiktiga investeringstesen i Engcon bygger i grund och botten på att dessa antaganden slår igenom.

Baserat på det vi ser här och nu tycker vi att det finns skäl att tro på det. Utanför Amerika har tillväxten varit tvåsiffrig. Valutakurseffekter är normala svängningar. Viktiga är hur den operativa utvecklingen går. I över tid tar vi höjd för att det kan bli svårt att helt absorbera effekterna av handelstullarna för Engcon. I dagsläget påverkas två främsta konkurrenter Steelwrist och Rototilt i lika hög utsträckning. Handelshinder öppnar potentiellt upp för amerikanska bolag som Caterpillar att etablera sig inom nischen.

Penslar vi in antagandena från analytkerkonsensus i vårt huvudscenario handlas Engcon till en värdering kring EV/Ebit 24x på 2025E. Blickar vi ut några år i analytikerkårens prognoser värderas aktien till cirka 14x på 2028E. Det förutsätter en fortsatt hög tillväxt. Men värderingen är inte orimlig om bolaget levererar 20% organisk ökning och på sikt når 20% i rörelsemarginal. Utgår vi från en värdering på 22x framåtblickande rörelseresultatet finns en uppsida på 27%.

I ett pessimistiskt scenario där tillväxten bromsar in och värderingen faller till 15x Ebit ser vi en fortsatt nedsida på drygt 40%.

Engcon är ingen aktie för alla. Inför tredje kvartalet förväntar sig analytikerna som följer bolaget en svag minskning av rörelsevinsten. Investerare som gillar tillväxtbolag inom industrisektorn kan hålla ett öga på aktien. För vår del håller vi kvar vid ett neutrala råd.