Under torsdagen meddelade riskkapitalbolaget Ledstiernan att man gör sig av med största delen av elmätarbolaget Metrima. Den symboliska köpeskillingen på 1 euro ser självfallet inte mycket ut för världen när Ledstiernan bokfört innehavet till 305 miljoner kronor. Transaktionen medför också en nedskrivning på 250 Mkr. På ytan ser det alltså inte ut som en bra affär.

Men sanningen är att det var länge sedan någon extern bedömare tillskrev Metrima något värde alls. Metrima har redovisat stora förluster och det skulle troligen krävas rejäla kapitaltillskott för att vända skutan. Dessutom lyfter affären fram ett dolt värde i Metrima, nämligen den verksamhet som säljer mätutrustning för fjärrvärme, och som Ledstiernan behåller. Detta är ett gammalt ABB-bolag som i fjol omsatte 77 Mkr med 13 Mkr i rörelsevinst.

Sammantaget ser vi positivt på torsdagens affär och tycker att kursnedgången på cirka 8 procent sedan dess är omotiverad. Fjärrvärmedelen har ett värde som inte syntes tidigare och avyttringen minskar likviditetsrisken i Ledstiernan ordentligt. Ledstiernans vd Fredrik Lindgren noterar också att affären ökar möjligheterna för en styckning av bolaget.

Tanken skulle i så fall vara att göra om Ledstiernan till ett rörelsedrivande bolag med den snart helägda industrigruppen Polstiernan som bas. De övriga innehaven skulle i så fall samlas i ett nytt bolag som delas ut till ägarna och noteras på en mindre lista.

De här tankarna vädrades offentligt redan i början av året då Ledstiernan bestämde sig för att ta till strukturgrepp för att få ned sin stora substansrabatt. Det andra huvudspåret är att företaget går samman med en större aktör. Inom rammen för strukturprogrammet ska även Ledstiernans, relativt substansen, höga förvaltningskostnader sänkas med 10 Mkr. De var i fjol 19 Mkr.

Efter Metrimaaffären tycker vi att Ledtiernan känns intressant som aktie. Börsvärdet ligger på 150 Mkr. Tillgångarna består av industribolaget Polstiernan (69 procents ägarandel), Metrima fjärrvärme (95 procent), mindre andelar i de två mycket lönsamma småbolagen Easypark och Soft Capital (bingosajten Bertil) samt andelar i en handfull andra it-bolag utan större lönsamhet (men också utan större förluster).

Moderbolaget har en nettokassa men den försvinner när minoriteten i Polstiernan köps ut i år. Tyvärr tvingas man betala ganska dyrt för detta (70 Mkr för 31 procent) vilket hänger ihop med att basen för prislappen sattes under högkonjunktuturen. Men med Metrima som potentiell kassaförbrännare borta ur bilden så är kapitalläget i alla fall klart bättre än tidigare.

Vad är tillgångarna då värda?  Viktigast är Polstiernan som består av två verkstadsbolag som sysslar med aluminumbearbetning och rörarbeten. I fjol var omsättningen 619 Mkr och resultatet före skatt 47 Mkr men i år har lågkonjunkturen slagit hårt. Omsättningen nästan halverades i första kvartalet och resultatet var noll. En vändning spås tidigast under fjärde kvartalet.

Det känns inte orimligt att värdera ett helägt Polstiernan till cirka 150 Mkr eller p/s 0,5 för årets omsättning. Liknande noterade industrigrupper som Xano och Note värderas till 0,3-0,7 gånger omsättningen. Man ska även notera att Ledstiernans förlustavdrag på över 300 Mkr blir tillgängliga i och med att Polstiernan blir helägt.

Easy Park och Softcapital fortsätter att utvecklas mycket väl även om tillväxten mattats något. En värdering runt 10-11 gånger rörelsevinsten ger ett värde för Ledstiernan på 50 Mkr. I samma storleksordning kan fjärrvärmedelen av Metrima värderas vilket motsvarar 4 gånger rörelsevinsten.

De delar som är möjliga att värdera i Ledstiernan kan alltså vara värda runt 250 Mkr vilket ger en substansrabatt i företaget på knappt 70 procent. I och med att oddsen för en styckning av bolaget förbättrats så känns chansen klart större än tidigare att Ledstiernan kan minska rabatten.

Ledstiernan är fortfarande en riskfylld aktie som kan gå dåligt om Polstiernas problem förvärras. Men vi lockas av rabatten samt chansen till värdehöjande strukturgrepp och höjer vår rekommendation till öka.