Klädkedjan MQ hade ett tacksamt utgångsläge när bolaget på torsdagen presenterade sin rapport för det första kvartalet i det brutna räkenskapsåret 2011/2012. Konkurrenten Kappahl redovisade sina siffror dagen innan och i ljuset av dessa framstår MQ som ett rent under av stabilitet.

Där Kappahl tappade knappt 14 procent av försäljningen i jämförbara butiker redovisar MQ en nedgång på bara 1,1 procent. Det innebär att MQ fortsatt att flytta fram sina positioner på den svaga svenska klädmarknaden. Enligt siffror från HUI föll nämligen marknaden som helhet med 7,1 procent.

Den milda inledningen på vintern har bidragit till nedgången i marknaden. Även MQ har påverkats och tvingats rea ut jackor och stickade kläder under kvartalet. Det sänker lönsamheten men bruttomarginalen håller sig ändå relativt väl uppe på 62,5 procent.

Perioden september till november är normalt sett den mest lönsamma på året för klädbolagen då kunderna köper dyra vinterkläder med bra marginaler inför vintern. På rullande tolv månader är MQ:s bruttomarginal lägre, 56,8 procent.

MQ var snabbt och effektivt med reorna även i somras vilket höll uppe lönsamheten bra i det fjärde kvartalet och även hade en positiv effekt på varulagret. Lagerarbetet har varit fortsatt godkänt även om nivåerna i det första kvartalet ökat med cirka 12 procent jämfört med förra året. Fler butiker och tidiga leveranser av vårvaror pekas ut som förklaring till ökningen.

Två nya butiker har öppnats under kvartalet och totalt har MQ nu 115 butiker. Sedan september 2010 finns MQ även i Norge och antalet butiker där uppgår till fyra. MQ:s butiker säljer dam- och herrkläder i ungefär lika stora andelar. Sortimentet består till 60-70 procent av egna varumärken och till 30-40 procent av externa. Kläderna ligger prismässigt i mellan- till övre mellannivå med de egna varumärkena generellt sett något billigare än de externa.

Det senaste året har ökade inköpskostnader plågat hela klädbranschen. Produktionskapaciteten i Asien är nu åter bättre och råvarupriserna har fallit kraftigt så den värsta pressen på bruttomarginalen bör avta under kommande kvartal.

MQ jobbar även för att höja bruttomarginalen genom att göra så stor andel av sina inköp via de egna inköpskontoren i Asien som möjligt. I dagsläget görs cirka 75 procent av inköpen via kontoren i Kina och Bangladesh och målsättningen är att komma upp i 90 procent.

MQ har som målsättning att öka försäljningen med 10 procent om året över en konjunkturcykel och nå en rörelsemarginal på minst 12 procent. Det är ambitiösa målsättningar som bolaget på senare år inte riktigt varit i närheten av. Nu är också den underliggande marknaden väldigt svag vilket inte underlättar för MQ att nå sina mål.

Den totala försäljningen i det första kvartalet ökade med 3,3 procent och rörelsemarginalen var 10,9 procent.

All tillväxt kommer för närvarande från nya butiker och MQ har satt 130 stycke som ett mål för den svenska marknaden. I dagsläget har bolaget 111 stycken så satsningen i Norge är viktig för framtiden. Utrymmet på den norska marknaden bedöms till cirka 40-50 butiker och MQ har på längre sikt även planer för den finska marknaden där potential för ytterligare 20-30 butiker finns.

Riskkapitalbolaget Capman satte MQ Holding på börsen sommaren 2010. Då var kursen knappt 32 kronor vilket kan jämföras med de 16,80 kronor som aktien stängde på dagen innan kvartalsrapporten. Det är nära nog en halvering av börsvärdet.

Värderingen av MQ har alltid varit låg jämfört med branschkollegorna på börsen. Den korta historiken, stora goodwillposter och en relativt hög skuldsättning är tänkbara orsaker till det. De senaste årens makliga tillväxttakt är en annan.

Nettoskulden vid utgången av det första kvartalet var 322 Mkr vilket motsvarar 2,0 gånger rörelseresultatet före av- och nedskrivningar. Det är en skuldsättning som bolaget ungefärligen legat på sedan det kom till börsen och som MQ också sagt sig vara komfortabelt med.

Någon vidare tillväxt är inte att räkna med för det innevarande räkenskapsåret givet de minst sagt tuffa marknadsförhållandena. Trycket på bruttomarginalen bör dock som sagt avta under kommande kvartal och vinsten per aktie bör i år kunna öka från förra årets 2,19 kronor till cirka 2,50 kronor.

Torsdagens rapport fick den kraftigt nedtryckta MQ-aktien att rusa men även med nuvarande kurs på 19 kronor ger prognosen ett p/e-tal på bara 7,6. Bolaget har föreslagit en utdelning för förra räkenskapsåret på 1,10 kronor så köper man aktien idag får man tillbaka 5,8 procent i början av februari. Justerar vi aktiekursen för utdelningen så hamnar p/e-talet för innevarande år på 7,2.

Rörelsen justerad för nettoskulden värderas till 7,4 gånger årets väntade rörelseresultat (ev/ebit).

Krisen i Kappahl har på ett påtagligt sätt visat på riskerna med att ha en hög belåning om efterfrågan viker. MQ är dock inte riktigt i samma klass som Kappahl när det gäller hävstång. Med dagens tuffa förhållanden för klädbranschen så har MQ fortfarande en räntetäckningsgrad på knappt 8 gånger.

Belåningen och de stora goodwillposterna är dock risker man måste ta med i beräkningen när det gäller MQ. Man ska även vara medveten om att värderingen av MQ varit låg ända sedan bolaget kom till börsen så någon snabb förändring på den punkten kanske man inte ska räkna med.

Vi anser dock fortfarande att värderingen är allt för snål, inte minst givet den höga direktavkastningen och bolagets stabila utveckling i tuffast tänkbara marknadsförhållanden. Det tycker vi väger upp för riskerna i balansräkningen och vi behåller vår köprekommendation.