Nederman (132 kr) är ett globalt luftreningsföretag med bas i Helsingborg. Bolaget grundades 1944 av Philip Nederman som var en pionjär inom industriell luftrening. Nederman börsnoterades 2007 och har 2300 anställda.

Nederman ingår i ett litet svenskt kluster kring luftkvalitet där Systemair, Lindab, Absolent och Munters är andra exempel. Att Sverige blivit en hubb för luftreningsbolag kan bero på landets långa historia av flera industrier med stort behov av ren luft, samt en kultur där arbetsmiljöfrågor prioriterats.

Största ägare i Nederman är investmentbolaget Latour med nästan 30% av aktierna och rösterna. Nästa största ägare är Platzers huvudägare, familjen Hobohm-Hielte, via Neudi & Co med omkring 10% av aktierna och rösterna.

VD sedan 2001 är Sven Kristensson. Kristensson äger aktier för drygt 45 Mkr vilket motsvarar omkring 1% av aktierna.

Ett typiskt projekt för Nederman är att kunden (tillverkande industri) beställer ett skräddarsytt system för sin verksamhet. Systemet kan då innefatta exempelvis dammhantering, gasövervakning eller filtrering. Nederman tar i detta steg en förskottsbetalning. Därefter pågår installationen av systemet över flera kvartal innan intäkten bokas. Dessa lösningar säljs via Nedermans egen säljorganisation.

När systemet är i drift tar Nedermans serviceorganisation över och ansvarar för underhåll, tillhandahållande av reservdelar och övervakning av systemen.

Bolaget har även produktförsäljning via distributörer. Här säljs bland annat olika typer av rördelar och filterelement som sedan monteras ihop. Fakturering sker vid leverans som sker direkt vid beställning.

Fyra divisioner

Nederman delar in sig i fyra olika divisioner.

• Extraction & Filtration Technology: Koncernens största division sett till omsättning. Säljer fristående utrustning som filter, fläktar och infångningsdon. Kunderna är inom bland annat metallbearbetning och fordonsindustrin.
• Process Technology: Bygger in filterlösningar direkt i kundens egen tillverkningsprocess. Det kan exempelvis handla om ett system som är en del av tillverkningen i en textilfabrik eller ett gjuteri.
• Duct & Filter Technology: Rörsystem och filterelement via varumärkena Nordfab och Menardi. Merparten av försäljningen sker i USA, med kunder inom bland annat trä- och metallbearbetning, cementproduktion och fordonsindustri.
• Monitoring & Control Technology: Övervakning av olika industriella processer. Några exempel är gasmätning, infraröd utsläppsanalys, partikelövervakning och utsläppsrapportering. Erbjudandet knyts samman via IoT-plattformen Nederman Insight.

Nederman har under de senaste åren haft problem med fallande lönsamhet.

Den fallande lönsamheten har primärt två förklaringar.

Nedermans marginal i bolagets största division minskade relativt snabbt vilket tyngde koncernens marginal. Samtidigt växte omsättningen i divisionen relativt snabbt under samma period vilket tyder på att tappet inte var drivet av en lägre volym.

Bolaget pekar själva på en utspädningseffekt i och med förvärvet av Robovent. Man nämner även en tilltagande prispress i olika kundsegment som en förklaring till den fallande lönsamheten.

Den andra förklaringen berör främst de två senaste åren. Här förklarar bolaget de lägre marginalerna med lägre volym. Omsättningen har krympt de två senaste åren vilket kombinerat med en relativt fast kostnadsmassa pressar marginalen.

Långt från målen

Nederman har presterat långt under sina finansiella mål de senaste åren.

Enligt VD Sven Kristensson beror den lägre lönsamheten de senaste åren på fallande volymer.

Marknaden beskrivs även genomgående som utmanande där kunderna skjuter upp sina investeringar till stor del drivet av den geopolitiska osäkerhet som drabbat världen de senaste åren.

Det ska dock nämnas att även under åren 2021-2023 med organisk tillväxt på 15%, 14% och 9% har lönsamheten inte varit i nivå med målet om 14% marginal. Det framstår alltså som att volymtappet inte ensamt kan förklara den sjunkande lönsamheten.

Vändning i sikte?

Halvårsrapporten visade på svag omsättning och lönsamhet.

I absoluta tal var det Extraction & Filtration Technology som tyngde lönsamheten mest. Den minskade lönsamheten förklaras av minskat kapacitetsutnyttjande när volymerna föll. Volymfallet speglar den svaga orderingången under 2025 (-1,3% organiskt) och i Q1 2026 (-8,6% organiskt).

Positivt är att alla fyra divisioner ökade orderingången samtidigt. Book-to-bill för koncernen landade på 1,09x vilket tyder på att efterfrågan framåt är stigande.

Bolaget ger två motstridiga förklaringar till den växande orderingången. Å ena sidan drevs den av mindre och mellanstora orders, å andra sidan av enstaka stora orders inom försvar, datacenter och batterier. Tvetydigheten gör det svårt att tolka om ökningen är uthållig.

Normalt tar det 2-3 kvartal från det att ordern läggs tills att det mynnar ut i försäljning för koncernen som helhet även om det finns vissa skillnader mellan divisionerna. Om ökningen håller i sig bör den stigande volymen ge bättre lönsamhet framöver.

En fragmenterad marknad

Marknaden är fragmenterad och ingen aktör dominerar. Nederman uppskattar sin marknadsandel till 5-10% av den tillgängliga marknaden, värd 5-10 mdr EUR, baserat på nuvarande geografier, industrier och applikationsområden. Marknadens fragmenterade natur gör de eventuella stordriftsfördelarna begränsade.

Bolaget beskriver sig, inom vissa segment av industriell ventilation, som marknadsledare i Europa, tvåa i USA och topp 5 i APAC. Bolaget är bland annat den största aktören inom svets- och träindustrin i USA och inom textil i Asien.

I USA är filtreringsjätten Donaldson störst med ett börsvärde på omkring 11 mdr USD. Donaldsons konkurrerande filtreringsaffär är ensam omkring 1,5 gånger större än hela Nedermankoncernen. I Asien konkurrerar istället en lång rad små aktörer.

Nedermans produkter är relativt dyra. Bolaget menar dock att de betalar av sig då de är mer kostnadseffektiva i längden. Detta ger en viss prispremie. Nederman medger dock att det finns en viss prispress på marknaden vilket är en delförklaring till den fallande lönsamheten.

Tillväxt via förvärv?

Nederman har genom åren gjort en rad förvärv. Man har ofta gjort 1-2 förvärv per år där förvärven varierat från mindre tilläggsförvärv till större mer transformativa förvärv.

Skuldsättningen har ökat de senaste åren och ligger nu på 3,0x Nettoskuld/Justerad Ebitda. Justerar man skulden för leasing blir kvoten 2,2x på rullande 12-månadersbasis.

Nuvarande skuldsättning minskar handlingsutrymmet något gällande att göra stora mer transformativa förvärv. Vi tror dock inte bolaget hade gjort det oaktat skuldsättningen. Det genomgående temat och kommunikationen utåt har varit kompletterande mindre förvärv.

Prognos och värdering

Att ha en uppfattning om den närmaste tiden för Nederman är svårt. Vi skissar på följande huvudscenario.

• Tillväxt: För innevarande år räknar vi med negativ tillväxt drivet av ett svagt första halvår men att andra halvåret blir bättre. Den organiska tillväxten kommer igång efterföljande år drivet av en bättre marknad.
• Lönsamhet: I närtid tror vi det kan bli svårt att tjäna så mycket mer än strax över 9% marginal. Kostnadsmassan är relativt trögrörlig och kan bli svår att skala ner när tillväxten inte finns där. Kommande år skissar vi på en något högre lönsamhet drivet av en ökad tillväxt.

• Värdering: Värderingsmässigt tycker vi att Nederman ska värderas som ett kvalitativt mindre industribolag. Vi tycker en värdering i linje med jämförelsegruppen är rimlig vilket är omkring 13x Ebit eller 11x Ebita. Applicerar man 11x Ebita finns över 40% uppsida på radarn. Det är under det historiska 10-årssnittet på 14x Ebita men samtidigt i det övre spannet i jämförelsegruppen ovan.

Snålt i överkant

Nederman kan beskrivas som ett rätt bra bolag men på en numera ganska dålig marknad. Aktien prissätts som att detta inte kommer ändras till det bättre.

Det är snålt i överkant. Värderingen borde ligga lite närmare sitt historiska snitt redan idag och ovanpå det finns chanser till operativa förbättringar. Och gärna värdeskapande förvärv på det.