Som kontraktstillverkare arbetar Note i en relativt ny bransch där industrins underleverantörer vässar sitt kunderbjudande genom att tillhandahålla mer kvalificerade och heltäckande tjänster. En bred kontraktstillverkare förväntas inte bara ställa upp med en effektiv tillverkning utan även vara behjälplig med industridesign, produktutveckling och logistik - såväl lokalt som utomlands. Lockbetet för kunderna är ökad konkurrenskraft och mer tid för andra aktiviteter som marknadsföring och teknikutveckling.

På pappret ser det bra ut, i varje fall ur kundernas synvinkel . Men i praktiken kan det uppstå problem när förädlingsvinsterna skall räcka till både kunderna och kontraktstillverkarna. Tanken är naturligtvis att kontraktstillverkarna skall kunna tillgodogöra sig högre marginaler tack vare mer specialiserade tjänster, men samtidigt kostar det att driva en verksamhet som är betydligt mer kvalificerad och omfattande än en traditionell underleverantörs. Risken är således stor att även kontraktstillverkaren hamnar i lågmarginalträsket tillsammans med övriga underleverantörer om inte volymerna är tillräckligt höga.

Tyvärr har det varit så för Note, som de senaste tre åren har samlat på sig en förlust på 156 Mkr efter skatt. Bolaget, som numera har investmentbolaget Öresund som huvudägare med 15,6 procent av aktierna, verkar på en tuff marknad och har bruttomarginaler på endast 10 procent. Aktien har tagit ofantligt mycket stryk på börsen sedan toppnivåerna under sommaren 2007 då aktien noterades runt 58 kronor. Idag kostar samma aktie 7,4 kronor, en nedgång på 90 procent alltså.   

Börsvärdet är 215 Mkr, vilket är under det egna kapitalet på 250 Mkr. Nettoskulden uppgår samtidigt till 127 Mkr och Note har en goodwillpost på 70 Mkr. Att bolaget värderas 15 procent under substansvärdet indikerar att placerarna räknar med fortsatt tuffa tider och att framtida förluster kommer att gröpa ur det egna kapitalet. Ett helt förståeligt resonemang om man ser till den svaga historiken.  

Men om man ser till utvecklingen hittills i år får man en lite annorlunda bild. Försäljningstillväxten har förvisso varit knackig och uppgår till 8 procent under de första nio månaderna, med en nolltillväxt under det senaste tredje kvartalet. Note har även flaggat för en viss avmattning efter sommaren och här bör man inte ha några större förhoppningar, kunderna finns framförallt inom den konjunkturkänsliga elektronikmarknaden.

Note försöker balansera detta genom att erbjuda tjänster inom elektronikproduktion genom hela värdekedjan, från design till eftermarknad, vilket på sikt ger återkommande intäkter. Fabriker finns i Norden, Baltikum, England, Polen och Kina och beroende på marknadsförskjutningar och ändrade kostnadsförutsättningar kan produktionen flyttas från en tillverkningsenhet till en annan. Generellt har kundernas tillverkning de senaste åren förflyttats österut eftersom det är där tillväxten varit starkast.

Men bortsett från den svaga försäljningsutvecklingen så uppvisar Note en rörelsevinst på nästan 50 Mkr under de första tre kvartalen, jämfört med -13 Mkr förra året om man exkluderar engångskostnader. Bolaget har på senare tid genomfört stora omstruktureringar och besparingar för att sänka koncernens kostnader och effektivisera produktionen, och som nu verkar ge resultat.  Fabriker har lagts ner, både i Sverige och i Baltikum, samtidigt som volymtillverkningen koncentrerats till Kina och Estland.

Totalt kostade dessa åtgärder 47 Mkr under 2010, men väntas leda till besparingar på 50 Mkr per år. Effekten har man redan sett i år.Det är stora summor för Note som på rullande årsbasis omsätter knappt 1,3 miljarder kronor. En besparing på 50 Mkr på nuvarande omsättning ger en marginalförbättring på 4 procent. Med tanke på att genomsnittet de senaste 12 åren ligger på 2 procent så är det intressant att följa upp detta. Tittar man på marginalen de senaste 12 månaderna så ligger den siffran på 4,8 procent.

Exklusive engångskostnader uppgick marginalen till hela 7 procent hittills under 2011, vilket är riktigt bra jämfört med hur det har sett ut tidigare. Den relativt nye VD:n sedan juli 2010, Peter Laveson, har en bakgrund som affärsutvecklare inom Öresund-sfären och har börjat jobbet bra. Under 2011 har kostnaderna minskat med totalt 16 procent för jämförbara enheter, men mer finns att hämta.

Fram hit ser det mesta bra ut om man tittar på caset. Men knäckfrågan är hur konjunkturen blir nästa år och hur mycket detta kommer att slå mot Note. Under förra lågkonjunkturen straffades Note brutalt och resultatet vek kraftigt nedåt. Skulle detta scenario upprepas är Note definitivt en säljkandidat. Riktigt så illa tror vi inte att det kommer att bli och rimligtvis borde bolaget vara mycket bättre förberedd denna gång.

Note räknar själva med en minskad efterfrågan och planerar utifrån det scenariot. Fler besparingar väntar för att upprätthålla dessa marginalnivåer så gott som möjligt. Redan under det fjärde kvartalet kommer nog försäljningsminskningen att synas. Anledningen är att 5 procent av Notes försäljning under fjärde kvartalet ifjol var av engångskaraktär. Dessutom ligger koncernens orderstock cirka 10 procent lägre idag jämfört med samma tidpunkt 2010.   

På rullande basis värderas Note till p/e 6,5. Vi räknar dock med att omsättningen nästa år faller med runt 15 procent, till 1 080 Mkr. Med en rörelsemarginal på knappt 4 procent ger det ett rörelseresultat på 40 Mkr. Efter räntekostnader och schablonmässig skatt blir nettovinsten drygt 28 Mkr, eller 0,91 per aktie och p/e-talet blir 8,1.

Det är ganska attraktivt, men räknar man in skulderna i bilden så värderas Note till 8,6 gånger 2012 års förväntade rörelseresultat. Det sticker inte ut som billigt i en jämförelse med andra verkstadsrelaterade bolag. Särskilt med tanke på den svaga historiken, tunga konjunkturkänsligheten och den prispressande marknaden. Finanserna är heller inte särskilt starka, trots fjolårets emission på 87 Mkr. Nettoskulden ligger på lite mer än tre gånger det förväntade rörelsevinsten. Det mest rättvisande i dagsläget är att titta mer på skuldjusterade värderingsmått. Därför känns Note inte riktigt som en köpkandidat. Vi väljer att avvakta i detta osäkra makroläge.

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan nr 49 den 5 december. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.