Vostok Nafta äger andelar i ett 20-tal ryska, eller åtminstone rysslandsrelaterade, företag. Merparten av portföljen utgörs av noterade bolag som Black Earth Farmning (cirka 25 procent av portföljen) och TNK-BP (11 procent). Ungefär en fjärdedel av investeringarna finns i onoterade tillgångar.

När Ryssland var hett handlades Vostok Nafta inte sällan till en premie, det vill säga att bolagets börsvärde var högre än värdet på nettotillgångarna. Men den tiden är förbi nu efter raset för ryska börsen. Senast offentliggjorda substansvärde var 50,50 kronor per aktie (28 november). Sedan dess har nog substansen fallit 5-10 procent. Vi tippar att Vostok handlas till en rabatt på 35-40 procent i skrivande stund. En uppdatering av substansvärdet ska presenteras på fredag.

Upplägget i den nu avviserade nyemissionen är att innehav av ett gammalt depåbevis ger rätt att teckna ett nytt för 12 kronor. Det är registrerade ägare per den 14 januari som får vara med. Emissionen är inte garanterad men sker å andra sidan till ett riktigt reapris. Vostok handlades till 31 kronor innan dagens besked.

Att stoppa in pengar i investmentbolag som handlas med rabatt känns inte som en bra affär. En krona i Vostok-chefen Per Brillots händer värderas ju ned till 60 öre givet Vostoks rabatt. Om rabatten på Vostoks nettotillgångar består efter nyemissionen, och vår mycket osäkra skattning av hur stora dessa är stämmer, så ska Vostok-aktien ned mot 22,40 kronor i nuläget.

Nyemissionen på 552 Mkr är dock ett defensivt drag. Merparten av pengarna ska gå till att återbetala Vostok Naftas skulder, nettoskulden låg på 460 Mkr per den 28:e november. Det är möjligt att ett skuldfritt Vostok Nafta förtjänar en något mindre rabatt än tidigare. Även de besparingar som annonseras i dag kan leda i den riktningen. Vostok sparkar sitt team för onoterade investeringar vilket halverar personalstyrkan. Det borde innebära att Vostok återigen blir ett konkonkurrenskraftigt alternativ till de dyra Rysslandsfonderna. På grund av den krympande substansen började annars förvaltningskostnaden att ser lite hög ut, drygt 3 procent av substansen.

Men det avgörande för Vostok Nafta är om det blir en vändning på den ryska aktiemarknaden eller inte. Positiva tecken saknas inte. De svåra inflationsproblemen som tidigare fanns bör nu vara bortblåsta. Oljepriset har börjat klättra uppåt, om än från en låg nivå. Går man in på portföljnivå så verkar Vostoks innehav relativt motståndskraftiga införa svåra tider. Black Earth har en nettokassa på 200 miljoner dollar. I Rusforst (12,8 procent av portföljen) finns Varyag som partner, med 90 Mkr i nettokassa. Och oljejätten TNK BP (11 procent) har ett starkt kassaflöde. Kreditkortsbolaget Tinkoff (14 procent) känns däremot som ett lite mer osäkert kort.

Samtidigt måste man framhålla att risken i Vostok Nafta är hög med osäkra värderingar av onoterade aktier. Att bolagets banker visat sig ointresserade av att låna ut pengar mot säkerhet i ryska tillgångar inger inte heller något stort förtroende.

Men det går inte att komma runt höga risker när man talar om Ryssland. Vostok Nafta bör också ses som ett alternativ till investeringar i Rysslandsfonder eller direkt i ryska bolag. Vi har tidigare varit positiva till aktien på lite längre sikt. Det är sannolikt att dagens nyemissionsbesked sätter aktien under press den kommande månaden eller så. Men på sikt, 1-2 år, tror vi fortfarande att Vostok Nafta kan bli en bra placering.