De faktorer som höll tillbaka ventilationsbolaget Systemair i det tredje kvartalet påverkade även bolagets fjärde kvartal (februari till april) negativt: kallt väder, fler helgdagar, svaga marknader på många håll och dessutom en stärkt kronkurs. Givet de förutsättningarna var en underliggande tillväxt på 4,1 procent i kvartalet inte alls illa.

Det är 13:e kvartalet i rad med organisk tillväxt för Systemair och räknar vi in förvärv steg omsättningen med 8,6 procent jämfört med i fjol.

Tillväxten har skett på marknaderna utanför Västeuropa och Norden. Ryssland och Baltstaterna visar en fortsatt bra tillväxt och regionen Östeuropa & OSS visade en sammanlagt tillväxt på 8 procent i kvartalet. USA fortsätter också att utvecklas åt rätt håll för Systemair. Förvävet av Change Air Canada lyfte omsättningen i region Nordamerika med hela 23 procent i kvartalet. Organiskt blev ökningen 7 procent.

Systemair har ett brett geografiskt fotavtryck med verksamhet i 44 länder runt om i hela världen. Västeuropa och Norden svarar dock fortfarande för nästan 60 procent av intäkterna i Systemair. I Sverige ökade intäkterna något jämfört med i fjol under kvartalet men för hela Norden var omsättningen ned 3 procent. I Västeuropa var intäkterna oförändrade jämfört med i fjol.

De senaste tio åren har Systemair ökat sin omsättning med i snitt 15 procent om året och målsättningen för de kommande åren har satts till 12 procent. Ventilationsbranschen är fragmenterad och förvärv har länge varit en viktig del av Systemairs strategi för att stärka sina marknadsandelar och bredda verksamheten geografiskt.

Under det nyss avslutade räkenskapsåret 2012/2013 förvärvades bolag i Kanada, Holland och Turkiet. Dessa bidrog till att lyfta omsättningen under året med sammanlagt 14 procent.

Även det nya räkenskapsåret har inletts med en affär. I maj genomfördes Systemairs hittills största förvärv då det tyska bolaget Menerga köptes. Bolaget har 400 anställda och en årsomsättning på motsvarande cirka 500 Mkr.

Menerga har några svåra år bakom sig och väntas inte nå upp till Systemairs lönsamhetsnivå förrän om två till tre år. Förvärvet kommer således att späda ut rörelsemarginalen inom Systemair och det gäller också dessvärre de övriga nyförvärven som gjorts under året.

Till marginalpressen bidrar även lägre volymer i övriga verksamheten. Systemair har de senaste åren investerat mycket pengar i en utbyggd tillverkningskapacitet, bland annat i Norden, och i nuvarande lite tröga marknad ligger kapacitetsutnyttjandet på bara runt 80 procent.

Systemair är beroende av byggkonjunkturen och har inte mycket eftermarknadsförsäljning som  stabiliserar efterfrågan i sämre tider. Systemair säljer dock även mycket till renoveringar och ombyggnader vilket är en mer konjunkturstabil del av byggmarknaden.

Systemair har valt att bygga upp en egen säljorganisation för sina produkter runt om i världen. Det ger en hög servicegrad till kunderna och bygger nära relationer men innebär samtidigt mer trögrörliga kostnader som gör verksamheten mer känslig för volymsvängningar.

Bruttomarginalen har de senaste åren för Systemair hållit sig mellan 37 och 38 procent. I det nyss avslutade räkenskapsåret föll den dock till 35,8 procent. Rörelsemarginalen var oförändrad jämfört med i fjol på 8,0 procent. Målsättningen är att nå 10,0 procent och vd Gerald Engström kunde i samband med tisdagens rapport inte utlova att den nivån kommer att nås under innevarande räkenskapsår.

Gerald Engström säger i samband med tisdagens bokslutsrapport att han räknar med att det innevarande räkenskapsåret kommer att bjuda på organisk tillväxt på ett antal av marknaderna. I Norden syns dock ännu ingen ljusning enligt vd:n.

Givet att ett antal av de nyförvärvade bolagen släpar efter lite grand så kan Systemair behöva jobba lite extra med dessa under räkenskapsåret. Ytterligare förvärv är dock  att vänta och Gerald Engström pekar ut Nordamerika som lite extra intressant givet den goda underliggande tillväxt som noterats där på sistone.

Stark försäljningstillväxt under innevarande räkenskapsår är mer eller mindre garanterat i och med gjorda förvärv. Fjolårets förvärv och Menerga bör resultera i en omsättning i år på cirka 5,5 miljarder kronor, cirka 20 procent mer än i fjol. Med en viss förbättring av rörelsemarginalen bör vinsten per aktie kunna landa kring 6,80 kronor.

Med nuvarande aktiekurs ger vår prognos ett p/e-tal på 15,2 vilket historiskt sett inte är någon ovanlig nivå för att vara Systemair vars värdering sannolikt tar ut en del av den höga förvärvsaktiviteten i förväg. För nästa år är snittprognosen enligt databasen Factset en vinst per aktie på 8,42 kronor vilket ger ett p/e-tal på 12,3.

Aktien har nyligen tangerat tidigare all-time high nivåer och vänt tillbaka. Tisdagens bokslutsrapport gav inte bränsle till någon ytterligare uppgång. Däremot underströk rapporten den press som kommer på Systemairs marginaler från nyförvärv och lågt kapacitetsutnyttjande.

När nu Menerga kommer in i koncernen med svaga marginaler finns en viss risk för ytterligare besvikelser under året. Å andra sidan lär Systemair som sagt fortsätta sin förvärvsstrategi under året vilket ger ett lyft åt prognoserna (och skuldsättningen). En joker i sammanhanget är Lindab där Systemair äger knappt 12 procent och där ett köp av Lindabs ventilationsverksamhet känns trolig förr eller senare. Det är en verksamhet som omsätter drygt 3,5 miljarder kronor så det vore en riktigt stor affär.

För de närmaste kvartalen blir rekommendationen Neutral.