I fjol föll Astrazenecas omsättning 15 procent räknat i fasta växelkurser. Även om försäljningen av Astra Tech 2011 bidrog till en del av nedgången är bilden av en koloss på lerfötter tydlig. Fortsatt negativ tillväxt väntas i flera år och det är utdelningen som håller aktien uppe.

Utgår vi från aktiemarknadens konsensusförväntningar ska det svensk-brittiska läkemedelsföretagets intäkter fortsätta minska ändå bort till 2015, förmodligen därefter också. Förklaringen är enkel: Produktiviteten i det egna labbet har varit svag under två decennier, både inom Astra och Zeneca, samtidigt som patentskydden löpt ut på produkt efter produkt.

Motmedlet har varit forskningsmässiga försök till genvägar. Den egna forskningen har fått stryka på foten medan bolaget istället förvärvat externa forskningsbolag, man har licensierat in produkter och medinvesterat i projekt. 2005 förvärvades Kudos Pharmaceuticals, 2006 Cambridge Antibody Technology, 2007 Arrow Therapeutics, 2008 Medimmune och i fjol Amylin tillsammans med Bristol-Myers Squibb. För att nämna några.

Framgången med förvärvsstrategin har varit tämligen begränsad och nedskrivningarna betydande. Det kanske största fiaskot var förmodligen köpet av Medimmune för 100 miljarder kronor. Under tiden var dock Astrazeneca inte bara en flitig utdelare utan hade också omfattande program för återköp av egna aktier, allt medan analytikernas tillväxtprognoser justerades allt djupare ned i det negativa territoriet.

Kort efter att bolagets nye vd Pascal Soriot tillträdde sin post i höstas förkunnade han att det nu var slut på miljardåterköpen och makuleringarna av egna aktier. Nyligen presenterade han sin nya strategiska plan som handlar om hur bolaget ska återvända till tillväxt. I korthet blir det mer av samma vara som tidigare: Nedläggningar av gammalt och köp av nytt.

Bolaget ska fokusera verksamheten hårdare, snabba upp utvecklingsarbetet med målet att dubbla antalet projekt i slutlig klinisk prövning om tre år. Upp till hälften av kassaflödet ska investeras i forskning  och utveckling, samarbeten och investeringar. Personalen väntas minskas med 2 300 tjänster vilket beräknas kosta 15 miljarder kronor men ge årliga besparingar på 5,3 miljarder kronor från 2016.

I linje med den nya strategin köptes för två veckor sedan Omthera Pharmaceuticals för 2 miljarder kronor. I köpet ingår en substans mot höga blodfetter som väntas lämnas in för registreringsansökan i USA snart.

Den här köptes veckan Pearl Therapeutics, med produkter mot KOL i slutlig klinisk fas, för 7-8 miljarder kronor.

Tidigare i våras tecknades ett avtal med Moderna Therapeutics. För nära 3 miljarder kronor fick Astrazeneca första tjing på ett 40-tal läkemedelssubstanser som ännu har långt kvar till säljande läkemedel.

Vi har tidigare haft en klart negativ inställning till Astrazenecas aktie mot bakgrund av de bistra tillväxtutsikterna de närmaste åren i kombination med Pascal Soriots signaler om att hålla hårdare i pengarna. Men sedan den nygamla förvärvsdrivna strategin presenterades i mars har aktiemarknaden blivit entusiastisk och handlat uppp aktien 14 procent samtidigt som övriga börsen stått mer eller mindre stilla.

Att Astrazeneca åter öppnat plånboken för att köpa sig till tillväxt har skänkt hopp för aktien, men med bolagets urusla facit av förvärv och inlicensieringar kan man anta att vägen är viktigare än målet för aktiemarknaden. Trots alla förvärv  under första halvåret finns det skäl att varna för en övertro på återgång till positiv tillväxt de närmaste åren.

Läkemedelsutveckling är en oerhört långsiktig verksamhet och de positiva effekterna av förvärven, om de verkligen infinner sig, dröjer många år. Utgår vi från aktiemarknadens förväntningar väntas Astrazeneca tappa totalt 13 procent i omsättning mellan 2012 och 2015. Samtidigt väntas vinsten per aktie minska med 25 procent till 4,81 dollar per aktie (31,70 kronor) i den så kallade kärnverksamheten.

I fjol omsatte bolaget 185 miljarder kronor. Pascal Soriot har lovat att intäkterna ska "väsentligt överstiga" 138 miljarder kronor år 2018. Hur mycket "väsentligt" innebär vet vi inte och det enda värdet av långtidsprognosen är i princip att han inte tror att bolaget ska implodera närmaste åren. Osäkerheten är av lätt insedda skäl betydande, ungefär i nivå med tabloidtidningarnas långtidsprognoser från tyska meteorologer.

Vi utesluter inte att Astrazeneca kan köpa sig lycka och framgång men vi är definitivt skeptiska till att det kommer att märkas de närmaste åren. Till saken hör att bolaget inte är ensamt därute om att ha en vacklande tillväxt driven av patentutgångar, generisk konkurrens och svag forskningsproduktivitet. Sådant påverkar prislapparna på förvärvsobjekten och vi blir inte förvånade om dagens entusiasm ersätts av besvikelser om eller när nedlagda projekt och nedskrivningar radar upp sig.

Aktien handlas till 14,3 gånger årets vinstprognos. Det är dyrt med tanke på att vi inte ser något vinstlyft framför oss på flera år. Enda attraktionen är en direktavkastning som väntas ligga en bit över 5 procent fram till 2015.

De två-tre senaste månadernas kursuppgång är sannolikt en reaktion som till stor del bygger på en lättnad efter att den nya strategin presenterats och beskedet gavs att även om nya återköp kan dröja så ligger de relativt generösa utdelningarna fast.

Som framgår betraktar vi aktien som ett spel på en hygglig direktavkastning under några år i väntan på att bolaget kanske, kanske inte,  får stil på sin verksamhet. Kursuppgången senaste tiden speglar primärt en återgång till att värdera bolaget på basis av en förväntat fortsatt god utdelningsnivå - noterbart är att just utdelningsprognoserna är det enda som justerats upp under våren medan såväl tillväxt- som vinstprognoser fortsatt söderut.

Steget till en köprekommendation känns mycket långt. Men mot bakgrund av de bättre utdelningsutsikterna sätter vi dock en neutral rekommendation på aktien. Man bör  dock vara uppmärksam på om förvärven blir så omfattande att de krymper utdelningsutrymmet. Börjar analytikerna justera ned utdelningsprognoserna riskerar aktien att åter hamna i strykklass.