Som en mindre aktör i finanssektorn, med ett börsvärde på 966 Mkr och en stark balansräkning, har Neonet länge framstått som en uppköpskandidat i en industriell affär. Neonet har en tekniskt avancerad plattform och infrastruktur för elektronisk direkthandel på världens börser vilket kan skapa stora synergier för en större investmentbank. Dessutom är man i framkant när de gäller de nya handelsplattformar som växer fram i spåren av Mifid samt algoritmisk och programstyrd handel som ökar snabbt.

Neonet har med stöd av ökade transaktionsintäkter under 2008 också ökat sina marknadsandelar. Övriga intäkter, där Neonet XG ingår med stabila licensintäkter, uppgick under senaste kvartalet till 20 procent av nettointäkterna eller 6,4 procent av de totala intäkterna på 192 Mkr. Men transaktionsintäkterna dominerar fortfarande klart vilket gör bolaget mycket känsligt för börsutvecklingen. Efter rapporten för första kvartalet såg man indikationer vart utvecklingen var på väg och vi sänkte vårt tidigare köpråd. Därefter har det varit en vinstvarning och fritt fall för lönsamheten.

Som vi befarade har Neonet också skjutit fram de finansiella målen, nu ska 2007 års intäkter dubblas till senast 2011 från tidigare 2010. Neonets största problem är att transaktionsmarginalens fall accelererat under året. Senaste kvartalet var den 34 procent, att jämföra med över 50 procent under föregående år. Då hjälper det inte att antalet XG kunder fortsatt öka.

Problemen är flera. Trenden i handelsmönstren går mot fler transaktioner till ett allt mindre värde per transaktion. Eftersom Neonets transaktionsintäkter i huvudsak är volymbaserade (en procentuell avgift på värdet) samtidigt som transaktionsavgifterna till börser och clearinghus ofta baseras på antalet avslut, leder dessa faktorer till en försämrad transaktionsmarginal. Nedgången i omsättning på världens börser slår tillsammans med sjunkande marknadsvärden därmed både mot Neonets transaktionsintäkter och marginal. Neonets mest lönsamma kunder är också de institutionella long-only investerare som normalt gör större avslut, och dessa har minskat sin aktivitet samt andel av Neonets intäkter.

Med en i övrigt trögrörlig kostnadsbas anpassad för högre volymer är det då inte konstigt att lönsamheten faller. Och här ligger problemet med caset. Att exempelvis Citigroup har råd att betala en rundlig premie vid ett eventuellt uppköp, som bör vara relativt lätt att räkna hem, råder ingen tvekan om. Men vid sidan av det lockar inte Neonet i ett dåligt börsklimat. Vi räknar med en total intäktstillväxt på 7-8 procent och en vinst på lite över 0,5 kronor per aktie (1,45) i år. Att p/e-talet för 2008 är nästan 30, aktien står i 14,80 kronor, ska visserligen ses i ljuset av att Neonet är ett mycket cykliskt företag och att detta är ett bottenår.

Bolaget innehar dessutom en större nettokassa. Men 2009 är också exceptionellt svårbedömt och en börsnedgång av denna magnitud brukar följas av en period av betydligt lugnare börsaktivitet. Det kommer i så fall påverka transaktionsintäkterna synnerligen negativt och XG står inte för en tillräckligt stor del av intäkterna ännu för att kunna parera det.

Det som skulle kunna hjälpa Neonet är en ökad emigrering till alternativa handelsplattformar, mtf:er, som har volymbaserade avgifter samt att de traditionella börserna övergår till en sådan avgiftsmodell. Trenden för börsernas avgifter pekar redan nedåt. Men det kan fortfarande ta tid då börserna är trögrörliga eftersom deras intäkter kommer minska till följd av en ändrad avgiftsstruktur. Vi bedömer därför att det krävs en snar och varaktig börsuppgång, vilket vi inte tror på, för att transaktionsmarginalen och lönsamheten ska lyfta markant under de närmsta kvartalen.

På några års sikt kvarstår visserligen potentialen i Neonet och det finansiella målet att senast 2011 nå ett resultat före skatt kring 400 Mkr kommer motivera en mångdubbling av aktien om det uppnås. Men det är också en prognos som tidigare blivit framskjuten och osäkerheten kring 2009 är som sagt stor. I det läget anser vi det fortfarande bättre att avvakta även om den spekulative kanske väljer att köpa med förhoppningar om ett bud.