Klädjätten Hennes & Mauritz rapport för det fjärde kvartalet blev en besvikelse, men inte av de skäl som många förväntat sig. Den stora oron kring hela klädbranschen är för tillfället de ökade inköpskostnaderna som uppstått till följd av dubblade priser på bomull, ökade transportkostnader och ett högt kapacitetsutnyttjande hos tillverkarna.

Dessa ökade kostnader väntas sätta press på bruttomarginalen för bolag som H&M i den mån de väljer att inte kompensera sig genom att också höja priserna ute i butikerna. H&M har dock de senaste kvartalen signalerat att bolaget inte har för avsikt att höja priserna särskilt mycket utan istället passa på att kapa åt sig större marknadsandelar när andra klädkedjor höjer sina priser.

Hittills i kvartalsrapporterna från mindre klädbolag som MQ, Kappahl och RNB har dock inte bruttomarginalen varit den stora negativa överraskningen utan istället rörelsemarginalen, längre ned i resultaträkningen.

Framför allt har de mindre bolagen framhävt ökade marknadsföringskostnader som en bidragande orsak till en sämre lönsamhet. Konkurrensen är hård på klädmarknaden och det gäller att synas om kunderna ska hitta till butikerna.

Det är också vad som hände i H&M:s rapport. Försäljning och bruttomarginal var visserligen inte heller de i nivå med snittprognosen i SME Direkts sammanställning inför rapporten. Omsättningen på 29 711 miljoner kronor var cirka 670 Mkr lägre än väntat och bruttomarginalen på 63,2 procent var 0,3 procentenheter under prognosen. Inte bra, men samtidigt inte någon katastrof.

Den stora avvikelsen mot förväntningarna hittar vi istället bland försäljnings- och administrationskostnaderna som i det fjärde kvartalet ökade med 10 procent och säkert någonstans mellan 15-20 procent räknat i lokala valutor (H&M avslöjar inte). Det är den stora förklaringen till att rörelseresultatet missade förväntningarna med hela 12 procent.

Bland förklaringarna till de ökade försäljningskostnaderna återkommer marknadsföringen.

H&M har även ökat det genomsnittliga antalet anställda med 11,1 procent under det gångna räkenskapsåret jämfört med året innan. Framför allt på grund av att bolaget öppnat netto 218 nya butiker. Bolaget har även investerat i it-system och en utbyggnad av internetbutiken till fler länder.

H&M har stor tilltro till att näthandeln är en källa till framtida tillväxt och har lanserat näthandel i Storbritannien under hösten och siktar på att kunna få igång näthandel även i USA till årsskiftet.

Under det fjärde kvartalet ökade H&M försäljningen i de befintliga butikerna med 7 procent räknat i lokala valutor. Den totala försäljningen, med nya butiker inräknade, ökade med 15 procent i lokala valutor. När H&M räknar om intäkterna till svenska kronor äter dock den starka kronkursen upp mer än hälften av den totala tillväxten som stannar vid 6,1 procent.

En besvikelse i H&M:s rapport var också beskeden kring försäljningsutvecklingen hittills under bolagets första kvartal, som sträcker sig från december till februari. Under december ökade försäljningen i lokala valutor med 8 procent och i de befintliga butikerna var försäljningen oförändrad. Enligt SME Direkts sammanställning väntades totalförsäljningen öka med 11 procent och ökningen i befintliga butiker väntades vara 1,6 procent.

Inte heller januari har utvecklats som väntat. Fram till den 25 januari var ökningen i lokala valutor 9 procent vilket kan jämföras med prognosen 12,1 för hela månaden.

Under räkenskapsåret har H&M som sagt netto öppnat 218 nya butiker. Nya marknader under året är Sydkorea, Turkiet och Israel. Under innevarande räkenskapsår väntas netto 250 nya butiker tillkomma med störst fokus på Kina, Storbritannien och USA. Nya marknader blir Rumänien, Kroatien och Singapore.

H&M har som mål att öka antalet butiker med 10-15 procent om året och det är den kraftiga expansionen, i kombination med hög lönsamhet och en enorm finansiell stabilitet, som gör det långsiktiga caset i H&M-aktien så lockande. I dagsläget har bolaget egna butiker i 29 länder och Tyskland, Frankrike och USA är de omsättningsmässigt största marknaderna.

På jättemarknader som Kina, Ryssland och Japan har bolaget bara skrapat på ytan och det sammanlagda antalet butiker på dessa marknader är ännu bara i nivå med H&M:s närvaro i Österrike. Även på mer mogna marknader som Frankrike, Spanien och Storbritannien är antalet butiker långt färre än i Tyskland. I USA finns också massor kvar att göra och under räkenskapsåret är det av H&M:s lite större marknader USA som rapporterar den största försäljningsökningen med 27 procent i lokala valutor.

Även om H&M fortfarande lockar långsiktigt ser inte det närmaste halvåret ut att bli någon höjdare för bolaget och aktien.

Problemet med de ökade inköpskostnaderna väntas bli värre innan det blir bättre och nervositeten kring aktien kommer att vara stor inför de kommande kvartalsrapporterna. Därtill lär årets prognoser för H&M komma ned en del till följd av de oväntat höga försäljnings- och administrationskostnaderna.

Före torsdagens rapport väntades H&M för innevarande räkenskapsår rapportera en tillväxt på drygt 8 procent och en vinst per aktie på knappt 12 kronor. Det första kvartalet har som sagt försäljningsmässigt inte börjat särskilt starkt.

Om det fjärde kvartalet är en indikation om hur innevarande år kommer att se ut så blir det på håret att H&M undviker ett vinsttapp från de 11,29 kronor per aktie som 2009/2010 slutade med.

Med antagande om att bolaget ändå når cirka 11,50 så hamnar p/e-talet på 18,7 för innevarande år vilket är ganska lågt för att vara H&M som regelmässigt ligger kring 20-21. Den prognosen får dock betecknas som högst osäker.

Finansiellt är H&M fortfarande urstarkt. Kassaflödet från verksamheten ökade med drygt 20 procent till 21,8 miljarder kronor. Likvida medel ökade nära 3 miljarder kronor till knappt 25 miljarder och soliditeten uppgår till 74,6 procent.

Utdelningen föreslås höjas med 1,50 kronor till 9,50 kronor per aktie vilket ger en direktavkastning på 4,4 procent med dagens aktiekurs.

Långsiktigt gillar vi som fortfarande H&M men vår köprekommendation från i höstas har så här långt varit helt fel. I ljuset av dagens kvartalsrapport tror vi att oron kring H&M kommer att bestå några kvartal till och vi drar därför ned rekommendationen till Neutral.