Den främsta drivkraften bakom Medas fenomenala kursutveckling historiskt har varit den höga förvärvstakten i kombination med en förmåga att prestera höga marginaler. Förvärven har dock inneburit en hög skuldsättning där bolagets nettoskuld motsvarar 1,5 det egna kapitalet. I kölvattnet av finanskrisens härjningar har investerarna skytt svaga balansräkningar och Meda har dragits med ned i fallet. Vi tror dock att chanserna är goda för en mer nyanserad utveckling under 2009 där man kan vara mer tolerant mot skuldsättning i de bolag som har starka och stabila kassaflöden. Meda är ett av dem.

Meda har sedan 2000 utvecklats från ett nordiskt agenturföretag till ett globalt specialty pharmabolag. Tyngdpunkten ligger på inlicensiering och förvärv av registrerade preparat eller preparat i sen utvecklingsfas inom ett antal definierade terpapiområden och man kan säga att bolagets kärnkompetens ligger inom försäljning och marknadsföring. Bolagets tio största produkter utgör cirka 54 procent av den totala försäljningen som väntas uppgå till drygt 10 miljarder för 2008. Bolagets största produkt, Astelin mot behandling av rinit eller hösnuva, står för 14 procent av den totala omsättningen.

Så bredden i Medas produktportfölj är stor vilket ger stabilitet till intjäningen. Men mer intressant är kanske bolagets geografiska avtryck. Meda har under åren växt regionalt och 2007 togs steget in på den viktiga USA-marknaden genom förvärvet av Medpointe som gav Meda egen närvaro i landet. Vidare har förvärvet av Valeants väst- och östeuropeiska verksamhet Meda för 2,4 miljarder kronor gett en bra plattform i öst. Samtidigt aviserades en emission för att finansiera förvärven.

Genom Medpoint har nu Meda en global försäljningsorganisation vilket ger stora fördelar, inte minst då man kan sälja befintliga produkter genom flera kanaler och Meda kan även genom sin storlek öka effektiviteten och lyfta marginalerna i de förvärvade verksamheterna, något som är en nyckelfaktor för att kunna motivera förvärvsstrategin. Dessutom tillför förvärven nya produkter som kan korsförsäljas, vilket ger ytterligare lönsamhetspotential.

Meda har dock i likhet med resten av börsen pressats hårt av finanskris och lågkonjunktur. Men vill man vara lite optimistisk så har åtminstone den senare liten inverkan på Meda vars produkter följer andra cykler än konjunkturen. Så då återstår finanskris som förklaring till kursraset, samt effekten av bland annat en svag rapport för tredje kvartalet 2008.

Under det senaste rapporterade kvartalet blev såväl försäljning som lönsamhet sämre än väntat. Rörelsemarginalen före avskrivningar blev förvisso 31,6 procent vilket var en minskningjämfört med samma period i fjol då marginalen var 34,1 procent. Enligt bolaget berodde den svaga marginalen på bland annat säsongseffekter samt att det nu genomförs satsningar bland annat i USA vilket tillfälligt tynger marginalerna.

Aktien föll på rapporten vilket speglar den då mycket nervösa börsen där även små avvikelser mot prognos fick stort genomslag på kursen. Sedan dess har inte kursen repat sig utan ligger kvar strax över 50 kronor. Men med chanser till marginalförbättringar framöver när lanseringskostnaderna sjunker i kombination med att Meda kan lyfta lönsamheten i gjorda förvärv gör att aktien framstår som intressant nu. I synnerhet som det finns en chans att synen på bolagets balansräkning, som förvisso är hårt uppumpad med hög skuldsättning och en stor goodwillpost, ändå kan bli mer positiv.

För skulder är ett kluvet svärd. I goda tider betyder det att ett bolag får finansiellt svängrum för exempelvis förvärv samtidigt som det i dåliga främst ses som en belastning. Men den springande punkten här är att Meda kan hantera sin balansräkning. Med en cahs conversion, eller kassaflöde per vinstkrona, på över 80 procent så är vinsterna övervägande reda pengar. Vidare har Meda en mycket stabil intjäning såsom alla läkemedelsbolag så risken för en rejäl nedgång i kassaflödet är låg. Slutligen är också investeringsbehovet, oräknat förvärv, relativt lågt då det främst handlar om marknadsföring snarare än produktutveckling än så länge för Meda.

Sammantaget innebär det att bolaget klarar av en hög skuldsättning. Och när riskaptiten på börsen stiger kommer dagens oro att försvinna vilket betyder multipelexpansion, eller att man sätter ett högre värde per vinstkrona än idag. Och det behövs för kurslyft eftersom Meda, trots raset, fortfarande har en ganska mastig värdering. P/e talet ser okej ut på omkring 11 gånger årets vinst vid en kurs på 53 kronor per aktie, vilket är rimligt om man beaktar bolagets tillväxtmöjligheter. Men tar man med nettoskulden så blir det mindre smickrande.

Rörelsen i Meda värderas till nästan nio gånger rörelseresultatet för 2008 och tre gånger försäljningen. Nettoskulden på omkring 16,4 miljarder är väsentligt över det egna kapital, och bolaget har en goodwill som motsvarar 1,3 gånger eget kapital. Så för värderingen av aktien är det framför allt tillväxttakt samt balansräkning som gäller. Men så länge skuldsättnigen kan hanteras är det inget problem och det är fallet i Meda. Tillväxtutsikterna är goda, inte minst efter att Meda nu har en väsentligt större geografisk spridning är för blott ett par år sedan och bolaget uppvisar organisk tillväxt för de flesta preparaten samtidigt som det tillkommer ny omsättning genom förvärv, där ledningen har ett imponerande track-record.

Tillgången på förvärvsobjekt bedömer vi som god. Så vi ser att Meda efter de senaste förvärven samt emission är inne i en konsolideringsfas och det kan ge marginallyft. Och det i kombination med en ökad riskaptit bäddar för kursuppgång. Vi rekommenderar därför Köp i aktien. Paradoxalt nog kan det faktum att i princip samtliga analytiker redan är positiva tala mot detta åtminstone på kort sikt. För om alla redan hyllar aktien och den trots detta står och stampar är det svårt att se vad som ska få ny fart på kursen. Men på sikt brukar fundamentala felvärderingar alltid korrigeras.