Ledstiernan är svårt att värdera eftersom alla tillgångar förutom kassan består av onoterade aktier. Företaget har några innehav som går riktigt bra. Dit hör Polstiernan som sysslar med legotillverkning och ytbehandling av produkter i stål och aluminium för kunder inom bland annat möbel- och telekomindustrin.

Parkeringsbolaget Easypark och Softcapital, som äger bingosajten Bertil, är visserligen mindre än Polstiernan men redovisar lysande resultat. Sedan finns några innehav som innehåller frågetecken, till exempel Wazoo som säljer mobiltelefoner och abonnemang via nätet. Slutligen har vi Metrima som inte med bästa vilja kan kallas annat än ett fiasko. Elmätarbolaget har förluster på över en kvarts miljard de senaste fyra åren.

Dagens besked att Metrima behöver stärka sin balansräkning med 44 Mkr är inte direkt förvånande. Företaget hade en nettoskuld på 167 Mkr vid årsskiftet och måste i år ställa om sig efter några år av stora leveranser på den svenska marknaden. Omsättningen spås falla kraftigt vilket dock har det goda med sig att bruttomarginalerna bör stärkas. Men det är svårt att se stabila vinster i det här bolaget.

Den stora marknaden som öppnade sig när Sverige införde krav på direktavläsning av elmätare lockade många bolag och konkurrensen har varit stenhård. Det återstår att se om Metrima kan lyckas bättre när andra länder, som Finland, nu står i tur att införa samma krav. Installationerna i Sverige betraktas av Ledstiernan som goda referenser inför denna resa. Men för aktieägarna framstår de snarare som avskräckande exempel.

Det är tveksamt om Metrima kan tillskrivas något större värde. Men kan kanske de bevisat livskraftiga innehaven i Ledstiernans portfölj försvara dagens värdering av företaget?

Börsvärdet ligger på 140 Mkr. I kassan har moderbolaget 86 Mkr, efter en lyckad avyttring i fjol. Inga räntebärande skulder finns i moderbolaget. Nyemissionen i Metrima belastar inte kassan i och med att Ledstiernan omvandlar lån som getts till bolaget till aktier. Ledstiernans ägande i Metrima kommer därmed att öka från dagens 70 procent.

Största värdet finns i Polstiernan. Företaget omsatte 619 Mkr i fjol med ett resultat före skatt på 47 Mkr. Ledstiernan äger 69 procent. Detta är dock ett industribolag som lär drabbas av lågkonjunkturen. Omsättningen rasade med 30 procent sista kvartalet i fjol. Ledstiernan spår att rörelsemarginalen blir "något minskad" jämfört med 2008 års nivå på 8,4 procent. Vi räknar med att omsättningen faller 20 procent medan marginalen minskar till 5 procent, samt att ett rimligt p/e-tal ligger på 7. I så fall är Ledstiernans post i Polstiernan värd 80 Mkr.

De två stjärnorna i portföljen är Easypark och Soft Capital. De ökade sin omsättning med 44 respektive 38 procent i fjol och hade rörelsemarginaler på 17-18 procent. Den fina utvecklingen spås fortsätta. Vi tycker inte att det är orimligt att värdera dessa bolag till 12 gånger rörelsevinsten, givet hur snabbt de växer. Tyvärr har Ledstiernan relativt små ägarandelar som med detta antagande är värda cirka 55 Mkr.

Utöver detta finns ett par lottsedlar i form av Columbitech och Voice Provider som är mycket svåra att värdera. 

Exklusive Metrima skulle tillgångarna i Ledstiernan vara värda cirka 220-250 Mkr. En uppgång i börsvärdet till motsvarande nivå skulle alltså ge en uppgång omkring 70 procent.

Till bilden hör dock att Ledstiernan har relativt höga förvaltningskostnader. Sparinitiativ är igång som ska sänka fjolårets kostnad på 19 Mkr rejält, men ett visst negativt värde får man räkna med för förvaltningen.  Grovt beräknat är nuvärdet av kostnaderna minus 80 Mkr. Lägger man ihop allt så skulle Ledstiernan vara värt cirka 155 Mkr eller 10 procent över dagsnoteringen.

I och med att detta inkluderar ett nollvärde för Metrima och de "lottsedlar" Ledstiernan har i portföljen så framstår värderingen som konservativ. Om ledningen lyckas att vända utvecklingen i Metrima, sälja bolaget eller om något av småinnehaven blir en succé så kan aktien få en riktigt skjuts. En potential finns också i att förvaltningskostnaderna sänks radikalt.

Men sammantaget är det svårt att bortse från belastningen från Metrima. Vårt råd blir neutral.