Holmen är en av Nordens ledande producenter av tidningspapper i olika kvaliteter samt kartong. Bolaget är organiserat i fem divisioner: Holmen Paper, Iggesund paperboard, holmen Timber, Holmen Skog samt holmen Energi. Bolaget omsatte i fjol 18,1 miljarder kronor och Holmen paper stod för nära hälften av denna omsättning i fjol. Ser man till vinsten så är det dock Holmen Skog som är störst med en vinstandel på 34 procent följt av Holmen Energi samt Iggesund Paperboard på vardera 23 procent av rörelseresultatet. Just skog och energitillgångarna är också det som står för för huvuddelen av det bokförda värdet. Holmen är näst största skogsägare på de nordiska börserna.

Att köpa aktier i Holmen nu, är att köpa en story om strukturaffärer och förändring. Det är helt okej så länge man är medveten om att det är en ganska spekulativ grund att stå på. Men på längre sikt är Holmen en helt annan typ av placering. Bolaget verkar på en marknad som delvis är stadd i stadig nedgång och värderingen kan ifrågasättas.

Värderingen av Holmen är inte så enkel som det kan synas. Ofta framhålls bolagets stabilitet och höga substansvärde som grund för en investering och på dessa parametrar ser aktien billig ut. Men ser man till resultaträkningen så är det inte lika entydigt. Vad man ska ta fasta på som aktieägare beror nog mycket på vilken tidshorisont man har.

Som aktieägare till skillnad från långivare är man ju "riskkapitalist" och då borde man fokusera på tillväxt och utdelningsbara medel snarare än den lite mer akademiska frågan om det bokförda värdet som sannolikt aldrig kommer att realiseras. Avkastningen på eget kapital har de senaste fem åren legat i intervallet 6-8 procent och genomsnittet är 6,5 procent vilket är i linje med bolagets kapitalkostnad om man antar en riskpremie på 3,5 procent och en låneandel på 40 procent.

Det implicerar att aktien bör värderas strax över bokfört värde. Givet det faktum att tillgångarna sannolikt är konservativt värderade bör aktien handlas till en premie mot ovanstående värdering, och så är också fallet. Till kursen 212 kronor värderas Holmen till omkring 1,1 gånger nästa års förväntade bokförda värde. Relativt konkurrenterna värderas Holmen till en premie på cirka 15 procent. Det är med andra ord svårt att se att aktien ska ha en högre multipel än dagens.

Då återstår att överraska med en högre vinst än väntat. En tänkbar källa till en sådan utveckling är om ett JV blir av, vilket skulle ge en mer fördelaktig prisbild. I dagsläget genereras ungefär en femtedel av Holmens vinst inom Holmen Paper. Nu är det vanskligt att säga hur fördelningen av synergierna mellan de tre spelarna i ett potentiellt JV slår, men för att få ett hum om vad det kan innebära kan man ju anta att det leder till att priserna kan höjas med 5 procent för enkelhetens skull. En sådan prishöjning skulle ge ett vinstbidrag på 450-500 Mkr på rörelsenivå, motsvarande 3,9-4,1 kronor per aktie.

Om man sätter ett p/e-tal på 15 på "besparingen", räknar med att den positiva effekten är övergående och minskar över tiden samt att oddset att få igenom det är 50/50 samtidigt som man drar av lite för kostnaderna att trimma in ett JV så skulle det kanske innebära att man kan kan motivera en uppgång i priset på Holmen på en sisådär 25-30 kronor per aktie. Efter att spekulationerna drog igång har kursen dragit med en sisådär 15 kronor. Så man kan, givet ovanstående ganska osäkra räkneexmepel, krama ur en tia till i aktiekursen kanske.   

Vad gäller värderingen av balansräkningen ser det bra ut. Enkom skogstillgångarna samt elproduktionen motsvarar en bit över 150 kronor per aktie. Med en nettoskuld på drygt 6 miljarder kronor och ett eget kapital på 16 miljarder har bolaget ett bra finansiellt svängrum för investeringar om än att investeringen i Bråviken redan naggat en del på utrymmet.

Till de faktorer som talar för aktien hör den ovannämnda starka balansräkningen, men även en bra trend i vinsten per aktie för framför allt nästa års förväntade vinst. Med bra kostnadskontroll och en förväntat gynnsam prisbild i takt med att konjunkturen återhämtas kan rörelsemarginalen öka till uppemot 15-16 procent. Fortsatta prishöjningar kommer att ge än högre marginaler. Problemet är väl att detta redan ligger i förväntningarna. Vidare kommer ju en potentiell strukturaffär. Till svagheterna hör en hög värdering som med förväntningar om en bra förstärkning på marknaden redan ligger i linje med det historiska genomsnittet.

På lång sikt är det dessutom en svaghet att bolaget är så tungt exponerat mot det svåra nyhetspapperssegmentet så det som upplevs som en spännande krydda idag kommer definitivt att bli en belastning imorgon. För på lång sikt är det strukturellt svårt. På kort sikt oroar även kronförstärkningen som kan slå mot vinsten. Sammantaget anser vi att aktien givet de positiva tecken vi sett samt med möjligheten till ett JV idag är rättvist värderad. Vi höjer vår rekommendation från Sälj till neutral.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 37 den 13 september 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.