Fabege bet i somras i det sura äpplet och valde att reservera 1,9 miljarder kronor för pågående skatteärenden relaterade till affärer gjorda under åren 2003 till 2005. Fabege hävdar fortfarande att skatteverket har fel, men domar i liknande mål pekar mot att bolaget till slut ändå kommer att få betala den extra skatten.

Skatteverket kräver ytterligare 800 Mkr i skatt men det beloppet väljer Fabege att även fortsättningsvis redovisa som en eventualförpliktelse.

Skattekravet har hängt över Fabege-aktien en längre tid och att bolaget nu reserverar merparten av beloppet lyfter bort en del osäkerhet vilket är positivt. För fjolåret innebär det dock att resultatet på sista raden slutade med en förlust på 88 Mkr.

Det fjärde kvartalet enskilt tyngdes dock inte av nedskrivningarna. Färdigställda projekt och en stark nettouthyrning tidigare under året innebar att hyresintäkterna ökade med knappt 5 procent. I fjärde kvartalet var dock nettouthyrningen (nettot av nytecknade och uppsagda hyreskontrakt) negativt på -5 Mkr.

Ökade driftkostnader sänkte överskottsgraden (hyresintäkter minus fastighetskostnader) till 65 procent från 69 procent året innan. Fabege har ett geografiskt väl sammahållet fastighetsbestånd vilket möjliggör effektiv förvaltning. Bolaget har som målsättning att nå 70 procents överskottsgrad på helåret och facit för fjolåret blev 68 procent. Vd Christian Hermelin säger sig räkna med att målet kommer att nås för 2013.

Förvaltningsresultatet (som är rörelseresultatet minus värdeförändringar i fastighetsbeståndet och derivatportföljen) ökade i det fjärde kvartalet med 60 procent. Hela förbättringen och mer därtill förklaras dock av en kraftig ökning av resultatandelarna från intressebolag. Justerat för denna post föll förvaltningsresultatet jämfört med året innan med drygt 20 procent till följd av ökade kostnader för drift, administration och räntor.

Fabege köpte i november Peabs knappa 30 procent i fastighetsbolaget Catena. Catena äger två  fastigheter i Haga Norra utanför Stockholm vilket anknyter till Fabeges många projekt i Arenastaden i Solna. Catena ingår nu i Fabeges resultaträkning som ett intressebolag och efter att ha fått detaljplanen för Haga Norra godkänd värderades Catenas fastigheterna upp i slutet av förra året vilket ledde till ett resultatlyft.

Fabege ägde vid årsskiftet 95 fastigheter värderade till 31,6 miljarder kronor. Beståndet är i allt väsentligt fördelat på de tre prioriterade områdena Stockholms innerstad, Solna och Hammarby Sjöstad. Av marknadsvärdet återfanns vid årsskiftet 54 procent i Stockholms innerstad, 37 procent i Solna och 8 procent i Hammarby Sjöstad.

Räknat på hyresvärdet är 83 procent av beståndet kontor, 7 procent butiker, 4 procent industri/lager och 6 procent övrigt.

Det som gör Fabege extra intressant bland de börsnoterade fastighetsbolagen i Sverige är bolagets stora projektverksamhet huvudsakligen i området kring den nya nationalarenan i Solna, kallad Arenastaden. Där pågår ett antal stora projekt i dagsläget och Fabege investerar varje år 1-1,5 miljarder kronor i sin projektportfölj.

Solna håller i och med utbyggnaden av Norra Stationsområdet och Nya Karolinska allt mer på att växa ihop med Stockholm. Kommunikationerna är redan idag bra och de blir ännu bättre när Tvärbanan byggs ut. Fabege äger 90 procent av de kontorsytor som finns färdiga i Arenastaden idag. Totalt rör det sig om 185 000 kvadratmeter kontor och när hela området är klart beräknas det omfatta cirka 450 000 kvadratmeter. Till det kommer bostäder och butiker.

Tillsammans med Fabeges övriga projektportfölj och Catena-verksamheten finns idag utrymme för investeringar på 1-1,5 miljarder om året i säkert tio års tid. Projekten är en lönsam verksamhet för bolaget. Målet i förädlingsverksamheten är satt till en avkastning på investerat kapital på minst 20 procent. Det målet har som regel överträffats med råge de senaste åren. Facit för 2012 blev en avkastning på investerat kapital i projektportföljen på 39 procent.

Enligt databasen Factset väntas Fabeges hyresintäkter öka till 2 040 Mkr i år och målsättningen om en överskottsgrad på 70 procent väntas uppnås. Förvaltningsresultatet blir då cirka 680 Mkr. Per aktie motsvarar det 4,16 kronor vilket innebär att aktien handlas till 16,9 gånger förvaltningsresultatet vilket är högt.

Den lönsamma förädlingsverksamheten syns dock inte i förvaltningsresultatet, de vinsterna dyker upp som värdeförändringar. Av Fabeges totala resultat 2012 (inklusive värdeförändringar) svarade fastighetsförvaltningen enligt bolagets egen beräkning för 53 procent, fastighetsförsäljningar för 8 procent och förädlingsprojekten för hela 38 procent.

För närvarande bygger förädlingsverksamheten på substansvärdet med 2-4 kronor om året. Vid årsskiftet uppgick substansvärdet i Fabege till 80 kronor per akie justerat för uppskjuten skatteskuld. (Underskotten i derivatportföljen lägger på ytterligare 5 kronor på substansvärdet, men de återstående eventuella skattedomarna drar ifrån lika mycket.) Aktiekursen 70,15 kronor innebär således en rabatt på 12 procent.

De realiserade värdeförändringarna ingår också i utdelningsunderlaget. Årets utdelning föreslås vara oförändrat 3 kronor per aktie och det är också den nivå som analytikerna väntar sig för 2013. Med dagens kurs innebär det direktavkastningar på 4,3 procent både i år och nästa år.

Fabege-aktien har stigit 30 procent sedan bolaget valde att reservera för en eventuell skattedom i somras. Även om den underliggande verksamheten är stabil så är aktien betydligt mer rörlig och tenderer att följa börsen i stort. Under de senaste dagarnas ökade oro så har också aktien backat 5-6 procent. Skulle börsoron fortsätta eller förvärras så lär Fabege-aktien inte klara sig helskinnad.

På lite längre sikt gillar vi dock Fabeges stora exponering mot Stockholms innerstad och expansiva områden i Solna. Projektportföljen är sprängfylld och bolaget har visat sig mycket skickligt på att genomföra projekten med hög lönsamhet. Till det kommer också en bra direktavkastning.

Med en positiv grundsyn på börsen i år blir rekommendationen Köp.