Senast vi granskade Tele2, efter bokslutet för 2012, drog vi slutsatsen att bonusutdelningarnas tidevarv var förbi. Vi hade då inte räknat med att bolaget skulle göra en synnerligen ordnad sorti ut ur den ryska marknaden. Men en generös utskiftning innebär inte med automatik att aktien plötsligt är tokbillig.

Tele2:s omfattande ryska verksamhet har varit aktiemarknadens stora huvudvärk under en längre tid. Svagare tillväxt på en allt mer mogen marknad och oklarheter kring hur bolaget ska tackla teknikskiften har lett till välmotiverade frågor kring verksamheten.

Genom att sälja hela det ryska benet går vi från ett läge där vi försökt uppskatta hur mycket bolaget måste investera för att inte dö sotdöden i Ryssland, till att räkna på hur mycket kapital Tele2 nu frigör. Bortsett från den betydande kapitalutskiftningen som väntar efter försäljningen sjunker osäkerheten i aktien vilket i sig motiverar en uppvärdering.

Avyttringen av den ryska verksamheten till VTB Group ger 2,4 miljarder dollar i kontanter och övertagande av en nettoskuld på 1,2 miljarder dollar. Summa summarum ligger prislappen på 23,5 miljarder kronor och ger en reavinst på 15,6 miljarder kronor som bokas under årets andra kvartal. När affären är klar tänker Tele2  genomföra ett inlösenprogram på motsvarande 28 kronor per aktie.

Priset på Tele2 Ryssland, som är en renodlad mobilverksamhet, motsvarar en värdering på nästan 5 gånger fjolårets ebitda-resultat på 4,7 miljarder kronor. Om vi reflekterar över vad återstoden av bolagets värde är efter försäljningen kan vi konstatera att Tele2 exklusive Ryssland gjorde ett ebitda-resultat på 6,2 miljarder kronor under 2012.

Med samma värderingsmultipel som i den ryska affären skulle vi då grovt kunna värdera "rest-Tele2" till 30,5 miljarder kronor. Vid dagens aktiekurs värderas hela Tele2 till 50,5 miljarder kronor. Räknar vi av den kommande kapitalutskiftningen på 12,5 miljarder kronor har vi kvar ett värde på 38 miljarder kronor att försvara.

Nu ska man vara klar över att uträkningen är mycket grov och tar inte hänsyn till olika risker i olika verksamheter eller marknader. Sverige och Nederländerna är tillsammans större, mätt på ebitda-resultat, än den ryska verksamheten. Men det är egentligen bara Ryssland bland de större marknaderna som har haft någon tillväxt i omsättning och resultat att tala om under 2012.

På i stort sett alla västeuropeiska marknader är tillväxten svag och den stenhårda konkurrensen har lett till svagare lönsamhet.

Tittar vi på hur värderingen och vinstprognoserna såg ut innan försäljningen presenterades väntade sig analytikerna enligt SME Direkt att boalget ska göra en vinst på 9,60 kronor per aktie i år och 10,68 nästa år. För det var aktiemarknaden villig att värdera Tele2 till p/e 11,3 gånger årets prognos och 10,2 gånger nästa års.

Använder vi Tele2:s egen prognos för den ryska verksamheten i år kan vi korrigera årets vinstprognos på den återstående verksamheten till 5,45 kronor per aktie och kanske 6,10 kronor nästa år.

Med samma värderingsmultiplar landar vi då på ett motiverat värde kring på aktien kring 61,50 kronor. Lägger vi därefter till kapitalutskiftningen motsvarande 28 kronor per aktie hamnar det motiverade aktievärdet på nästan 90 kronor.

För att motivera dagens kurs kring 112 kronor krävs således en rejäl höjning av värderingen, så kallad multipelexpansion, från ett p/e-tal på 11,3 gånger årets vinst till 15,5 eller från 10,2 gånger nästa års vinst till 14. Det är inte direkt billigt. Som jämförelse kastar vi ett getöga på Teliasonera som i dagsläget värderas till ungefär 11,1 gånger årets vinstprognos och 10,7 gånger nästa års prognos.

Försäljningen av den ryska verksamheten kan mycket väl vara startskottet på en total nedmontering och försäljning av resterande verksamheter  i Tele2. Det är analogt med stenbecksfärens kultur att bygga volymer från noll för att sedan sälja av när verksamheten börjar mogna. I fallet Tele2 borde det dock ha gjorts för flera år sedan.

Men multipeljämförelsen med Teliasonera saknar ändå inte relevans. Det är inte alls osannolikt att även Teliasonera står inför en rejäl omstöpning. Den statliga huvudägaren har hamnat i en politiskt brydsam situation till följd av Telias affärer i östliga diktaturer. Ett elegant sätt för den borgerliga regeringen att hitta en nödutgång vore en försäljning eller avknoppning av tillväxtmarknaderna där staten kan sälja sina aktier.

Sammanfattningsvis anser vi att risken i Tele2 sjunker som en följd av den ryska försäljningen. Vi tror att den kommande stora kapitalutskiftningen kommer att ha en kursstabiliserande effekt men vi tycker ändå inte att aktien ser direkt billig ut efter försäljningen.  Framför allt inte när vi jämför med Teliasonera. Vår tidigare neutrala rekommendation kvarstår.