Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 20 den 11 maj. Läs mer om Börsveckan.

Teknikkonsulten Rejlers, som vi haft i BV-portföljen sedan starten för denna säsong (31 juli 2014), har stigit med 22 procent inkluderat förra veckans utdelning på 2 kr/aktie. Det är marginellt sämre än index som stigit med 24 procent under samma period, utdelningar inkluderade.

Bolaget befinner sig i en turn around-fas lönsamhetsmässigt efter ett par års svag resultattrend. Caset i Rejlers bygger på att nygamle vd:n Peter Rejler åter kan få upp rörelsemarginalen till 7-8 procent utan särskild stor draghjälp av marknaden.

Bokslutsrapporten tidigare i februari indikerade att han är på rätt väg, men Q1-rapporten som kom förra veckan var aningen sämre på den fronten.

Omsättningen steg 3 procent i första kvartalet och rörelsemarginalen uppgick till 5,1 procent (3,1). Exkluderat engångskostnader så låg rörelseresultatet på ungefär samma nivåer som förra året. Det är i och för sig ganska bra med tanke på att det var en arbetsdag mindre i den svenska verksamheten (som står för 62 procent av koncernens intäkter), men vi hade ändå räknat med något starkare underliggande resultatutveckling.

Det är framförallt Finland och Norge (cirka 20 procent vardera av koncernintäkterna) som utvecklas starkt med organisk tillväxt på 12 respektive 9 procent under första kvartalet. Den svenska verksamheten backade med 3 procent organiskt och fick se rörelsemarginalen backa till 6,7 procent (9,5) på grund av en arbetsdag mindre men även sämre beläggning inom industriområdet. Enligt ledningen räknar man med att industridelen kommer att förbättras under senare delen av 2015.

I Norge steg marginalen till 4,8 procent (0,9) och i Finland lyckades bolaget göra ett litet plusresultat jämfört med en förlust på 4 Mkr under första kvartalet 2014.

Allt sammantaget får rapporten knappt godkänd och Rejlers måste öka tempot i förbättringsarbetet för att vår prognos om en rörelsemarginal på 6,5 procent i år kommer att infrias.

Rejlers är i grund och botten ett fint bolag med ett starkt ägarskap, robust historik, goda framtidsutsikter och som dessutom brukar värderas relativt försiktigt.

Sådana bolag brukar också vara känsliga för ledningsförändringar, särskilt när man haft samma vd under en lång period. När vd Peter Rejler meddelade att han tar steget tillbaka efter 14 år och blir ordförande istället i början av 2012 så blev det genast nervöst på ägarhåll, men Eva Nygren som tog över vd-posten handplockades av Peter Rejler och kändes rätt vid den tidpunkten. Hon kom från Sweco där hon var vd för den stora svenska verksamheten i sex år. Med facit i hand var det en felrekrytering.

Eller så var Rejlers som bolag inte moget att ha en extern vd. Bolaget har sedan starten på 40-talet alltid styrts med hjärnhand av ägarfamiljen och det är inte lätt att kliva in och försöka styra om ett sådant bolag.

Redan under Eva Nygrens första år började lönsamheten falla. Under 2012 föll rörelsemarginalen till 6 procent (8,8) trots en god tillväxttakt på 16 procent. Året efter blev det ännu sämre. Marginalen slutade på 4,5 procent och redan då började det spekuleras kring en comeback för Peter Rejler.

Det dröjde till början av 2014 innan Eva Nygren fick sparken. Då var förtroendet för bolaget lågt från aktiemarknaden och det skulle visa sig att 2014 skulle bli det sämsta året någonsin för koncernen ur ett lönsamhetsperspektiv. Rörelsemarginalen rasade till 2,8 procent vilket till och med var hälften av det Rejlers lyckades prestera under den värsta finanskrisen år 2009.

Vår bedömning är att Rejlers, trots den något svagare kvartalsrapporten, kan nå 6 procent under helåret 2015. Med en omsättningstillväxt på försiktiga 5 procent skulle det ge en rörelsevinst på cirka 110 Mkr och en nettovinst på 6,6 kr/aktie. Till dagskurs 103 kr blir p/e-talet således 15,6. Konkurrenterna ÅF och Sweco värderas till p/e 15 respektive 16 på innevarande års vinstprognoser.

Börsvärdet är 1 140 Mkr efter en kursuppgång på 17 procent i år och nettoskulden 62 Mkr. Ev/ebit blir 11,1 på våra prognoser jämfört med ÅF:s 12,0 och Swecos 13,1.

Värderingsmässigt kan man argumentera för att Rejlers har mer att bevisa för att nå upp till konkurrenternas nivåer, men å andra sidan har vi räknat defensivt med tillväxten och inte lagt till förvärv i kalkylen.

Det är uppenbart att Peter Rejlers kommer göra fler förvärv i år (gjordes ett litet köp under Q1) och nästa år då det ligger i bolagets dna. Förvärv krävs också för att kunna klara av att nå målet om en omsättning på över 4 miljarder till år 2020. Just nu ligger man och taktar runt 1,7 miljarder på årsbasis.

Lönsamhetsmässigt finns det också mer att hämta. Konkurrenterna ligger på 8,5-9 procent och Rejlers var tidigare stjärnan i sektorn med tvåsiffrig marginal. Målet är att nå minst 8 procent från och med 2015.

De försiktiga antagandena lämnar utrymme för positiva överraskningar framgent och vi behåller därför aktierna i portföljen just nu.