Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 19 den 5 maj Läs mer om Börsveckan, klicka här.

Rezidor, på börsens Midcap-lista, är Europas femte största hotellföretag i termer av antal rum. Företaget har två huvudsakliga varumärken: Radisson Blu samt Park Inn.

Vinsterna inom hotellnäringen brukar få ordentlig fart när konjunkturen förbättras och det gäller även Rezidor som är tunga i Europa. Även om aktien gått upp 40 procent på ett år så kan den vara intressant för den som tror på ljusare tider.

Företagets strategi bygger dels på att expandera på tillväxtmarknader i Östeuropa, Afrika och Mellanöstern, dels på att verka som operatör utan att binda kapital i hotellfastigheter. Bolaget har ett starkt tillväxtfokus.

Basen i Rezidor var en gång flygbolaget SAS flygplatshotell men de senaste 10 åren har mängder av nya enheter tillkommit. Antalet hotell som sköts av Rezidor har ökat från 190 till 337 per årsskiftet 2013/2014. Den stora tillväxten har varit utanför Västeuropa, i länder som Ryssland, Turkiet, Sydafrika och Saudiarabien.

Bolaget har mer eller mindre fasta avtal om att öka antalet hotell till 429 de kommande åren, varav över 80 procent finns på tillväxtmarknader.

Rezidors ledning talar ofta om hur fördelaktig deras tillväxtmodell är då den kräver begränsat kapital. ”Asset-light”, kallas den. Modellen går ut på att Rezidor sköter hotell åt fastighetsägare mot andel i omsättning och vinst (så kallade managementavtal).

De äger inte husen, gör inte investeringar i inventarier och anställer kanske inte ens personalen. Däremot har Rezidor färdiga inredningskoncept, processer för att sköta rörelsen, bokningssystem och har genom avtal med resebyråjätten Carlson en kanal för att få in gäster till sina anläggningar. Carlson äger 51 procent av Rezidor.

I nuläget drivs 54 procent av hotellen med managementavtal, och siffran väntas öka på bekostnad av avtal där Rezidor hyr fastigheten.

På pappret låter Rezidor som ett lovande bolag men i praktiken har utvecklingen inte imponerat. Fyra av de senaste fem åren har bolaget gått med förlust. Tittar vi på rörelsemarginalen (ebitda) så var den 8 procent i snitt de goda åren 2004-08 och 4,9 procent 2009-13. I båda fallen är det låga siffror och ett bra stycke under målet om att leverera 12 procent över en konjunkturcykel.

Tioårssnittet är 6,3 procent. På den nivån blir nettovinsten negativ eller marginellt positiv.

Och trots att Rezidor talar mycket om hur kapitalsnål deras expansion är så konsumerar rörelsen mycket kassaflöde. Drar man bort de senaste tio årens investeringar (capex) från kassaflödet från rörelsen så finner man att Rezidor faktiskt konsumerat mer kapital än rörelsen genererat (totalt negativt fritt kassaflöde på -53,9 miljoner euro). Mycket riktigt har bolaget bara delat ut pengar två av de senaste tio åren.

Det som ändå är positivt är den senaste tidens utveckling. Förra året vände bolaget till svarta siffror, mycket tack vare att förlusterna inom problemenheten Västeuropa kunde upphöra. Rörelseresultatet blev 396 miljoner (-18) på intäkter om 8 275 Mkr (8 316). Marginalen var alltså 4,8 procent (-0,1) vilket är i nivå med vad som var en normlt innan finanskrisen. Per aktie var vinsten 1,44 kr.

Förväntningarna bland analytikerna ligger på en fortsatt kraftig resultatförbättring, drivet av en marginal som ökar till 6,4 procent i år och sedan till 8,1 procent 2015. Tillväxten väntas bli 4-5 procent per år.

På dessa antaganden blir vinsten 2,20 kr/aktie i år och 2,90 under 2015. På nästa års vinst blir det p/e 13,6 i så fall, vilket är en attraktiv värdering. Särskilt om man jämför med de stora hotellbolagen som ligger närmare p/e 20.

Något som driver på lönsamhetsförbättringen är att ledningen nu tagit till radikala medel för att komma till rätta med huvudproblemet i Rezidor, vilket är en rad svaga hotell i England och Frankrike. De drivs på hyresavtal och fasta hyreskostnaderna har genererat stora förluster när gästerna uteblivit under lågkonjunkturen.

Nu har Rezidor bitit i det sura äpplet och helt sonika betalat hotellägarna för att slippa ur dåliga hyresavtal. Det är kostsamt men ger förutsägbar avkastning och bidrog starkt till att enheten Västeuropa förbättrade rörelseresultatet till 72 Mkr 2013, att jämföra med en förlust på 216 Mkr 2012.

Just nu hämtar Rezidor in 540 Mkr genom en nyemission av sina ägare (teckningsrätten är avskijd). Största delen av pengarna ska gå till att köpa bort fler sådana dåliga avtal.

Förutom dessa alexanderhugg gynnas Rezidor av en konjunkturljusning som syns i ökande dagsintäkt per tillgängligt rum, eller Revpar som detta branschnyckeltal kallas. Rezidors Revpar har nu hämtat tillbaka hela tappet från 2008 (58 euro) och ligger nu 69 euro vilket är i nivå med 10-års-snittet innan finanskrisen.

En ytterligare ökning på 1 euro betyder 6-8 miljoner euro i ökat resultat för Rezidor. Sedan är frågan hur mycket vinster Rezidor kan plocka fram ur sin tillväxt. Man har med eller mindre säkra avtal om att öppna knappt 100 hotell de närmaste åren, men samtidigt kommer ett antal försvinna när managementavtal löper ut, hotell avvecklas med mera.

Tillväxten och skiftet till att en allt större del av vinsten genereras av managementavtal bör på sikt skapa ett företag med högre och stabilare vinstförmåga än vad Rezidor presterat fram till nu.

Det talar för att aktien är långsiktigt köpvärd. Vi är försiktigt positiva, men eftersom aktien inte har någon reavärdering och bolaget har en svag historik avvaktar vi ännu någon rapport innan det kan bli aktuellt med ett köpråd.