Att det krisande klädföretaget Kappahl inte skulle redovisa några vackra siffror för det första kvartalet i sitt brutna räkenskapsår 2011/2012 var väntat. Bolaget varnade för en svag utveckling redan i slutet av oktober.

Rörelseresultatet på 16 Mkr var knappt 7 Mkr lägre än snittprognosen i SME Direkts sammanställning medan förlusten före skatt å andra sidan var något mindre än förväntat. Siffrorna är dock på så låga nivåer att mindre avvikelser knappt är intressanta.

Det första kvartalet för Kappahl sträcker sig från september till november vilket normalt sett är den mest lönsamma på året för klädbranschen. Reorna är få och då säljs höst och vinterkläder till höga priser och bra marginaler.

Inledningen på årets vinter har dock varit mycket mild vilket lett till avvaktande kunder och i november föll hela den svenska klädhandeln med drygt 7 procent. Fel läge således att som Kappahl dessutom ha ett sortiment som visat sig inte locka kunderna. För hela kvartalet tappade Kappahl nästan 14 procent i försäljning i befintliga butiker jämfört med samma period i fjol.

Det är framför allt på damsidan som Kappahl ligger fel i kollektionen. Bolaget självt gör bedömningen att kläderna gått för långt åt det trendiga hållet vilket inte rimmar med kärnkundernas önskemål. Att ställa om sortimentet tar dock tid och är en osäker process. Att gå från ett trendigt mode till en mer basplaggsbetonad kollektion borde dock vara en lättare manöver än tvärt om.

Flera kvartal i rad med svag försäljning har lett till att lagren av osålda kläder byggts upp inom Kappahl. Det binder pengar, leder till fler reor och sämre lönsamhet. Reakläderna tar också upp plats och uppmärksamhet ute i butikerna vilket håller tillbaka försäljningen av nya kläder med bättre lönsamhet.

Stort fokus inom Kappahl ligger nu därför på att så snabbt som möjligt få ned lagernivån. Jämfört med föregående kvartal har lagren också krympt med 67 Mkr till 791 Mkr. Kappahl gör också lägre inköp inför våren jämfört med förra året i syfte att ytterligare beta av lagren.

Mindre lager bättrar på kassaflödet i Kappahl vilket är en förutsättning för att få ned bolagets skulder. Varken skulder eller räntekostnader är egentligen extremt mycket högre än de varit tidigare om åren, men när försäljning och bruttomarginal faller som de gjort det senaste året saknar Kappahl snabbt täckning för löner, hyror och räntor.

Kappahls svaga finanser har också lett till att bankerna kräver väldigt höga räntor för att låna ut pengar till bolaget. Så trots att Kappahl nu använder merparten av de 600 Mkr som den nyss genomförda nyemissionen inbringat till att beta av skulder så faller inte räntekostnaderna.

Tvärtom väntas de enligt databasen Factsets sammanställning av analytikerprognoser öka med cirka 30 Mkr jämfört med förra året och i år uppgå till cirka 100 Mkr. Inte heller det är egentligen någon extremt hög nivå för att vara Kappahl, men är med dagens försäljning och lönsamhet tungt att bära.

Ökad försäljning och sänkta kostnader är så klart ett bra recept för att förbättra Kappahls situation. Att få ordning på försäljningen tar dock tid. Dels för att marknaden rent allmänt är svag, dels för att det är en process att hitta tillbaka till rätt sortiment och dels för att kläderna beställs långt i förväg.

I närtid återstår därför för Kappahl att försöka få ned kostnaderna. I det första kvartalet var kostnader för försäljning och administration några procent lägre än motsvarande period förra året. Detta trots att inflation sedan dess ökat lönekostnader och hyror och att bolaget har 21 fler butiker. Besparingarna biter således och målsättningen är att sänka kostnaderna med mellan 100 och 150 Mkr.

Det värsta trycket på bruttomarginalen bör också det avta framöver för Kappahl och andra klädbolag. Tillverkningskapaciteten i Asien har ökat, kostnaderna för bomull har gått ned och valutaeffekten från dollarn börjar bli positiv. Kappahl flaggar också i samband med onsdagens rapport för att marginalerna är lite bättre på de produkter som levereras till butikerna i dagsläget.

Kappahl väntas för det innevarande räkenskapsåret, som slutar i augusti 2012, omsätta cirka 5 miljarder kronor med ett resultat per aktie på cirka 15 öre. Nästa räkenskapsår väntas omsättningen öka till runt 5,2 miljarder kronor och vinsten per aktie uppgå till 66 öre enligt SME Direkt. De prognoserna innehåller förstås en väldigt hög grad av osäkerhet, men ger för nästa räkenskapsår ett p/e-tal på 9,5.

Kappahl har ett stort butiksnät och besöksantalen har klarat sig bättre än säljvolymerna vilket talar för att försäljningen kan förbättras om bara de kunder som kommer in i butikerna hittar mer kläder som de vill ha. Normalt sett ligger Kappahl i en bred mittfåra vad gäller utbudet så det borde inte vara omöjligt att hitta tillbaka till ett sortiment som lockar mer än det nuvarande.

Arbetet med att få ned kostnaderna ser ut att fungera bra, varulagret rör sig i alla fall åt rätt håll och trycket på bruttomarginalen bör avta de kommande kvartalen.  

Räknat på det resultat Kappahl presterade så sent som 2009/2010 så är p/e-talet 2,8 justerat för den låga skatten det året. Vi tror att en vändning är möjlig för Kappahl och bara en bättre bruttomarginal och bättre kostnadskontroll skulle få en ganska stor positiv effekt på resultatet.  

Men även om man tror att en vändning är möjlig så ska man vara väl medveten om att det är en process som kan ta tid och att riskerna i Kappahl är stora. Någon större investering i Kappahl rekommenderar vi därför inte. Lyckas inte bolaget vända utvecklingen framåt våren lurar snart fler emissioner i vassen.

Som ett spekulativt inslag i en bredare portfölj tycker vi dock fortfarande att Kappahl ser intressant ut och vi behåller vår köprekommendation.