Malka Oil är ett litet oljebolag med tillgångar i Ryssland som kört i diket ordentligt. Produktionen på 3 000 fat per dygn räcker inte till för att ge positiva kassaflöden. Tvärtom var täckningsbidraget per fat negativt under januari och februari på grund av de låga oljepriserna.

Bolaget säljer all sin olja på den inhemska ryska marknaden där prisnivån ligger en bit under den internationella. Ovanpå det har kreditkrisen grusat utsikterna att finansiera bolaget. I februari la styrelsen korten på bordet och föreslog en omfattande rekonstruktionsplan för Malka.

Det första steget i planen är en skuldsanering. Malka har gjort stora investeringar i sitt licensområde som ligger cirka 50 mil utanför staden Tomsk. Totalt har man plöjt ned 1,5 miljarder kronor i prospektering, brunnar, en pipeline, vägar med mera.

Till viss del har investeringarna finansierats med konvertibellån på nominellt 80 miljoner dollar, eller 630 Mkr vid utfärdandet. Räntekostnaderna har varit betungande och styrelsen föreslog därför en förtida konvertering av lånen.

I klartext betyder det att konvertibelägarna får tillbaka runt 40 öre per utlånad krona. Fordringsägarna har gett ett preliminärt klartecken till detta. Manövern innebär att de byter ut sina lån mot knappt 1,7 miljarder aktier i Malka.

Fordringsägarna kräver dock att aktieägarna drar sitt strå till stacken genom att skjuta till 141 Mkr i eget kapital i en nyemission. Villkoren är att en gammal aktie ger rätt att teckna sex nya för 7 öre styck. Teckningsrätterna är redan avskilda vilket innebär att den som i dag köper Malkaaktier inte får vara med i emissionen.

Emissionen ökar antalet aktier med ytterligare drygt 2 miljarder. Ägare med cirka 40 procent av aktierna har förklarat att de avser teckna sig. Men i övrigt saknar Malka garantier för sin emission. Bland storägarna finns de ryska grundarna av bolaget, finansmannen Mats Gabrielsson och den saudiske finansmannen Mohammed Al-Amoudi.

Malka är med andra ord ett företag i kris och utspädningen blir stor, cirka 86 procent, för ägare som inte tecknar aktier. Men det behöver i sig inte betyda att Malkaaktien är en värdelös investering. Tvärtom tyder konvertibelägarnas stöd på att de ser ett hygglig värde i bolaget.

Om emissionen lyckas så kommer Malka att ha lite drygt 4 miljarder aktier vilket till dagskurs 0,15 kronor ger ett börsvärde på 600 Mkr. Bolaget blir i stort sett skuldfritt.

Malkas enda tillgång är en 25-års-licens att producera olja och gas i ett 1 800 kvadratkilometer stort licensblock utanför Tomsk i Ryssland. Området är lokaliserat mitt i en oljeregion med omfattande produktion. Grannarna heter exempelvis Gazprom och Imperial Energy. West Siberian har också en licens i regionen.

Licensen köptes på en auktion 2005 och efter omfattande investeringar startades produktion i september 2007. Vid årsskiftet producerades cirka 3 000 fat per dygn ur 18 borrade eller återöppnade brunnar på tre oljefält. Ytterligare 11 brunnar är i testfasen och kan addera 1 000 fat per dygn när de är i produktion. Förra året sålde företaget olja för 156 Mkr och Malka redovisade en rörelseförlust på 87 Mkr.

Förlusten speglar till viss del att Malka fortfarande är i uppstartsfasen som producerande bolag men beror också på höga transportkostnader. Bäst vore om bolaget skaffade sig en direktkoppling till regionens pipelinesystem men det kräver en investering på 15 miljoner dollar och det är pengar som inte finns i dagsläget.

I och med de mycket låga oljepriserna i början av året och likviditetsproblemen så har Malka ändrat sin taktik när det gäller produktion. Målet är inte längre maximal tillväxt utan att nå ett postivt kassaflöde även vid låga priser och bida sin tid till dess att oljepriset stigit igen. Ledningen är nämligen säker på att dagens nivåer inte kommer att förbli rådande.

Åtta lågproducerande brunnar läggs därför i malpåse samtidigt som prospekteringen dras ned till ett minimum och kostnaderna trimmas i allmänhet. Givet den här taktiken produceras 2 500-3 000 fat per dygn framöver. Troligen krävs dock något högre priser än dagens för att Malka ska gå runt på denna produktion, även om många svårfångade faktorer spelar in.

Givet att Malka är långt ifrån full produktion så är det mer rättvisande att värdera företaget på basis av dess tillgångar. Tyvärr är det här med oljetillgångar ingen exakt vetenskap och i Malkas fall grumlas bilden ännu mer av att olika uppgifter cirkulerar. Det finns en rysk klassning, en som gjorts av västerländska konsulter och så har styrelsen gjort en alldeles egen bedömning. De här estimaten varierar mellan 90 och 170 miljoner fat.

De siffror som analytikerna brukar titta på är 2P-tillgångarna, det vill säga tillgångar som är "proven and probable". Den granskning som ett västerländskt konsultbolag gjort pekar på 2P-tillgånger på 44 miljoner fat. En uppdatering av denna rapport väntas dock vid halvårsskiftet och styrelsen uppger i prospektet att denna indikerar en ökning på 30 procent vilket skulle betyda 57 miljoner fat 2P.

Exakt vad ett fat olja i den ryska myllan är värt kan debatteras. En viss vägledning, som måste tas med en näve salt, är att se på hur Malkas grannar Imperial och West Siberian värderas. Det är dock två producerande bolag vars värdering bör ligga högre än Malkas.

Baserat på ett bud som kom på Imperial i augusti i fjol så värderas bolagets 920 miljoner fat till cirka 2,40 dollar styck. Vår uppskattning av West Siberians råoljedel ger ett värde på 1,85 dollar per fat (vi räknar då med att Alliance svarar för 60 procent av företagsvärdet vilket är i linje med fördelningen vid WSR/Alliance-fusionen i fjol). Med 57 miljoner fat 2P skulle Malka då vara värt 850-1 100 Mkr.

Ställt mot börsvärdet på 600 Mkr ser det ut som en intressant potential, särskilt med tanke på att den möjlighet som finns i Malka för utökade reserver (styrelsen hävdar att hela licensområdet har 140-170 miljoner fat).

Å andra sidan ska Malka värderas lägre än sina betydeligt större producerande kollegor. En viss rabatt är nog på sin plats också med tanke på bolagets historik. I fjol nådde man varken sina mål för produktion eller tillväxt i tillgångar.

Aktien kan ha en roll som renodlat spekulationsobjekt för den som gillar att investera i bolag som kan dubblas snabbt om allt klaffar. Personligen skulle jag avstå.

En kommentar till kring emissionen är avslutningsvis på sin plats. Om Malka inte får in tillräckligt med pengar för att driva bolaget ett halvår så kan styrelsen avblåsa emissionen. I så fall ligger det i farans riktning att Malkaäventyret slutar i konkurs. Aktieägare som tecknar med företrädesrätt (alltså har fått sina rätter gratis) återfår i så fall sin teckningslikvid. Men den som köper teckningsrätter över marknaden och sedan nyttjar dem löper stor risk att bli av med teckningslikviden. Detta scenario är inte sannolikt men är en extra riskfaktor för de som fundrar på att gå in i bolaget.

Totalt sett är alltså riskerna många och stora i Malka Oil, även om det finns en chans till ett rejält kurslyft om allt klaffar. Summerar vi detta får rekommendationen bli Neutral.

Handeln i teckningsrätterna inleds torsdag den 2 april och pågår till och med den 14 april.