Black Earth Farming (BEF) bildades 2005 kring affärsidén att köpa bördig rysk jordbruksmark för att därefter modernisera och effektivisera produktionen.

Sedan starten har BEF dragit in totalt 162 miljoner dollar i nyemissioner, motsvarande 1,1 miljarder kronor vid dagens växelkurs. Idag är bolagets börsvärde cirka 1,3 miljarder kronor.

BEF sitter på 318 000 hektar mark, varav 260 000 hektar ägs fullt ut och är i producerande skick efter tidigare träda. Av de 318 000 hektaren ägs 82 procent av bolaget medan 14 procent består av långa hyreskontrakt och 4 procent är i registreringsfas. För att få perspektiv på storleken så är 318 000 hektar en yta motsvarande Gotlands.

Förutom köp av mark har bolaget investerat tungt i maskiner och lager. Vete och solrosor utgjorde de överlägset största grödorna i fjol och svarade för 54 respektive 22 procent av produktionen. Mark, byggnader och maskiner i stigande riskskala står för vardera cirka en tredjedel de fasta tillgångarna på totalt 187 miljoner dollar. Därutöver hade bolaget vid årsskiftet 31 miljoner dollar i kassan samt 76 miljoner dollar i växande eller lagrat spannmål.

BEF har två riktigt usla år bakom sig, väl illustrerat med den aktiekurs som rasat från över 30 kronor i februari i fjol till nästan 10 kronor i skrivande stund.

2010 års svåra torka ledde till kraftigt högre priser på spannmål men rejält lägre volymer. Skördad volym föll nästan 60 procent medan intäkterna föll 40 procent. Åkrarna producerade i snitt 1,1 ton spannmål per hektar medan den genomsnittliga intäkten låg på 229 dollar/ton.

Som en följd av spannmålsbristen införde ryska myndigheter exportförbud, vilket hade en kraftigt negativ effekt på företagets möjligheter att kompensera sig för volymfallet.

2011 blev inte mycket bättre. Först en tidig torka, sedan ovanligt mycket regn vilket ökade kostnaderna för torkning och dessutom sänkte kvaliteten på skörden.  Ovanpå det ställde såväl intern som extern logistik till oväntade problem. Svårigheter att få fram transporter hämmade exporten. Snitproduktionen steg under 2011 till 2,1 ton/hektar medan snittintäkten sjönk till 164 dollar/ton.

När fjolårets finanser summerades hade intäkterna ökat till  från 44 miljoner dollar 2010 till 64 miljoner dollar, vilket fortfarande var klart under 2009 års intäkter då den producerande åkerytan var betydligt mindre. Samtidigt gick kostnaderna i taket vilket ledde till att förlusten i själva verket ökade. Räknar vi från 2007 till och med 2011 uppgår den ackumulerade nettoförlusten till 155 miljoner dollar eller lite drygt 1 miljard kronor.

Vädret är den ständiga källan till oro. För mycket eller för lite regn, tillräckligt med snötäcke för att skydda vintersådden, temperaturvariationer under våren... Vädret påverkar inte bara volymerna utan också kvalieten som i hög grad styr priserna. Vädret kan inte företaget göra något åt. Men logistikproblemen och en tuff ambition att höja produktionen per hektar bidrog till att hela ledningen nyligen byttes ut.

När vi försöker titta framåt så ser det bättre ut. I alla fall just nu. Den regniga hösten gav en bra start åt vintersådden och ett hyggligt snötäcke ett bra skydd. Ryska myndigheter uppgav för en månad sedan att landet hartillräckligt med spannmålför att inte behöva begränsa exporten av spannmål i år. Det i grunden positiva beskedet fick dock spannmålspriserna att darra till och börja trenda nedåt.

Vill man ställa situationen på sin spets kan man säga att bra år faller spannmålspriserna. Regniga år blir kvaliteten låg. År med svår torka begränsas exportmöjligheterna.

En betydande del av kostnadssidan är dessutom något svårförutsägbar. Vid sidan av planenliga avskrivningar, varierar exempelvis priset på bränsle, utsäde och gödsel. För att inte tala om eventuella nedskrivningar i de grödor som inte sålts, men vars värde påverkas av prisfluktuationer.

Det finns inte många analytikerprognoser att stödja sig på kring värderingen av företaget. Av databasen Factsets sparsmakade information framgår att någon slags konsensus pekar på att fjolårets förlust på dryga 41 miljoner dollar eller 280 miljoner kronor ska kunna minskas till en förlust på 6 miljoner dollar i år och ett överskott på nära 10 miljoner dollar 2013.

Men styrkan i prognoserna är, som framgår av riskerna i verksamheten, närmast obefintlig. 2011 var året då BEF väntades vända till vinst. Istället blev det en jätteförlust. Samma sak kan hända i år.

Vi som inte kan se i kaffesumpen hur vädret ska utvecklas det kommande året har således svårt att göra rimliga prognoser om hur bolaget utvecklas. Vid sidan av logistiken ligger i stort sett alla vitala faktorer utanför bolagets kontroll.  

Man skulle kunna jämföra BEF med snarlika yngre Alpcot Agro, som har ett börsvärde på 1,1 miljarder. Alpcot, med stora ackumulerade förluster och egna effektivitetsproblem, värderas till p/s 4,6 medan BEF värderas till 3,0 gånger fjolårets intäkter.

BEF värderas i nivå med egna kapitalet, Alcot med en rabatt på 25 procent. Å andra sidan utgör arrenden en större andel av den mark Alpcot kontrollerar. Precis som BEF har Alpcot stora nyemissioner i bagaget. Ledningen trodde i likhet med BEF:s att 2011 skulle bli ett betydligt bättre år.

Den enda vettiga slutsatsen man kan dra av jämförelsen mellan bolagen är den uppenbara svårigheten att prognosticera verksamheten. Vänder vi på resonemanget måste man snarare fråga sig varför man över huvudtaget ska köpa BEF-aktien i nuläget. Givet den stora osäkerheten i verksamheten räcker inte 2013 års analytikerspådda vinstnivå på 10 miljoner dollar för att motivera ett köp. Snarare krävs det dubbla på någon slags återkommande basis.

Först när effektiviseringarna är fullt ut genomförda någon gång framåt 2013-2014 går det att mäta hur organisationen avkastar under ett år med normalväder. Och sedan krävs ett normalt väderår...  

2012 kan mycket väl bli ett kanonår för BEF - eller ännu ett skräpår. Poängen är att om man inte kan spå långtidsväder i kaffesump kan man inte göra en någorlunda underbyggd gissning av volymerna och spannmålspriserna  landar. Och först vid ett normalår kan vi värdera hur BEF:s verksamhet presterar, och något sådant har vi alltså inte sett trots att det nu gått sju år sedan bolaget börsnoterades.

Trots att aktien handlas till nytt rekordlägsta och trots att företaget äger bördig svart jord motsvarande Gotlands storlek är risken så pass hög att den inte hör hemma i en normal aktieportfölj. Vi kan inte annat än att behålla vår avvaktande neutrala rekommendation i väntan på att företaget visar vad det går för under ett normalt år.