Som alla vet har SAS varit ett sorgebarn på börsen under många år. Ständiga förluster och frekvent återkommande nyemissioner har naggat förtroendet för aktien rejält. Den senaste och kanske allvarligaste krisen var under hösten 2012 då företaget var timmar ifrån en konkurs.

Situationen räddades denna gång genom att fackföreningarna i företaget gick med på rejält försämrade villkor. Därmed kunde företaget få igenom förlängda kreditfaciliteter med bankerna. Krediterna har förlängts och löper nu till den 31 mars år 2015.

SAS har även infört ett nytt besparingsprogram, 4 Exellenxce next generation, som skall förbättra resultatet med 3 miljarder årligen när programmet fått fullt genomslag.

Det kan i sammanhanget nämnas att SAS under många år implementerat nya sparprogram, inget av dessa har hittills varit tillräckligt utan ständigt följts av nya. Om det nuvarande programmet är tillräckligt för att få företaget långsiktigt lönsamt återstår att se, jag är tveksam. Jag återkommer till detta längre ner.

Resultatet för den säsongsmässigt svaga första kvartalet i det brutna räkenskapsåret,november 2012 till och med januari 2013, uppgick till en förlust före skatt på 823 miljoner kronor,vilket var i nivå med den förlust på 836 miljoner kronor som marknaden, enligt SME Direkt, hade förväntat sig.

Motsvarande period föregående år uppgick förlusten före skatt till 2 686 miljoner kronor, en rejäl förbättring med andra ord. Om vi tittar på siffrorna justerade för engångsposter är siffrorna inte lika imponerande.

Den justerade förlusten för perioden november 2011 till januari 2012 hamnade då på 656 miljoner kronor, vilket kan jämföras med 801 miljoner kronor för motsvarande period år november till januari år 2012-2013.

Försäljningen för perioden uppgick till 9 597 miljoner kronor, vilket var 3 procent högre än förväntat.

Vd Rickard Gustavsson ger en positiv bild för hela räkenskapsåret 2012-2013. Rörelsemarginalen bedöms hamna på minst 3 procent. Prognosen indikerar ett rörelseresultat på minst 1,3 miljarder kronor, vilket kan jämföras med marknadens prognos som, enligt SME Direkt, ligger på 1 371 miljoner kronor.

Företaget uppger vidare att man räknar med ett positivt resultat före skatt för helåret.

Om företaget lyckas i sin målsättning kommer resultatet att hamna något över den krona per aktie som marknaden prognostiserar för helåret 2012/2013. P/e-talet hamnar därmed på knappt 15. För räkenskapsåret 2013/2014 ligger marknadens prognos på ett resultat på 2,78 kronor per aktie, vilket om det skulle infrias, innebär ett p/e-tal på 5,4. Min åsikt är dock att man inte skall fästa för stor vikt vid prognoser som ligger 1-2 år framåt i tiden.

Historien har lärt oss att SAS-verksamhet är mycket svårprognostiserad, vilket gör att vi väljer att ta den senare prognosen med en rejäl nypa salt.

SAS har de senaste 15 åren alltid varit ett bolag som varit lågt värderat på nästa års resultat. Sällan, för att inte säga aldrig, har detta dock infriats. Det är med andra ord mycket vanskligt att ha en uppfattning om ett resultat som ligger 12-36 månader framåt för SAS.

Det åtgärdsprogram som nu genomförs innebär att kostnaderna kommer att sänkas med 3 miljarder kronor under de närmaste två åren. Avyttringar av tillgångar skall ge en likviditetseffekt på ytterligare 3 miljarder kronor.

Att besparingsprogrammet redan börjat bita märks genom att enhetskostnaderna, exklusive bränsle, sjönk med 2,7 procent under kvartalet samt med 6,9 procent under januari månad innevarande år. Företaget ger ingen prognos för enhetskostnaderna för innevarande räkenskapsår. För år 2015 skall dock dessa ha minskat med 15 procent enlig SAS.

SAS har redan genomfört outsourcing av företagets call center samt ingått ett så kallat sale and leaseback-avtal avseende reservmotorer som kommer att stärka likviditeten med cirka 700 miljoner konor under det andra kvartalet.

Företaget har även ingått en överenskommelse med Swissport avseende outsourcing av området ground handlig. Verksamheten kommer att bedrivas via ett samägt företag.

De ytterligare poster som finns på säljsidan är dels flygbolaget Wideröe, som genererade ett rörelseresultat på 39 miljoner kronor för kvartalet. Här har, enligt företaget, en försäljningsprocess påbörjats.

SAS kommer även att sälja sina flygplatsrelaterade fastigheter, även här är processen igång. Balansräkningen stärks givetvis genom en sådan affär. Att leasa tillbaka fastigheterna kommer dock inte uppenbart att vara billigare än att äga dessa.

Den finansiella ställningen är för tillfället tillfredsställande. Vid utgången av resultatperioden uppgick de likvida medlen till 1 721 miljoner konor. Utöver detta finns outnyttjade, kontrakterade lånelöften på ytterligare 3 955 miljoner konor.

Sammantaget innebär det att företagets likviditet, inklusive lånelöften, motsvarar 20 procent av koncernens fasta kostnader för de senaste 12 månaderna.

Under innevarande räkenskapsår kommer företaget att öka kapaciteten med 5-6 procent. Under samma period kommer 45 nya linjer att starta, det är med andra ord offensiva satsningar vi ser från bolagets sida under innevarande år.

Det ser sammanfattningsvis ljusare ut än på länge för SAS. Historien förskräcker dock, en vändning uppåt av dollarkursen, högre bränslepriser, fortsatt hård och kanske ökande konkurrens kan snabbt förändra läget till det sämre.

En förändring av bränslepriserna slår dock igenom med en fördröjning i resultaträkningen. Företaget har som policy att säkra 40-80 procent av det kommande årets förbrukning av flygbränsle. När det gäller utländska valutor ligger motsvarande siffra på samma nivå.

Det finns dock fortsatt gott om orosmoln i horisonten. Genom de nu pågående avyttringarna har företaget sålt i princip allt som går att sälja, den vägen till fortsatta kapitaltillskott är därmed i det närmaste stängd. 

SAS konkurrenter sitter inte stilla, samtliga företag i branschen drar ner på sina kostnader, vilket får till följd att den relativa konkurrenskraften förblir i det närmaste oförändrad.

Man skall även ha i minnet att SAS är ett företag som historiskt visat sig oförmögna att uppnå lönsamhet i en avreglerad marknad. Under åren 2000-2012 förlorade företaget över 18 miljarder kronor, vilket klart visar att den långa raden av emissioner, åtgärdsprogram samt avyttringar inte har lyckats hittills.

Ett ytterligare orosmoment är hur de nya flygplanen som kommer att levereras med start från år 2016 skall finansieras. Köpeskillingen, innan eventuella rabatter, kommer att hamna på närmare 18 miljarder kronor. Enligt min mening är det uteslutet att företaget kommer att klara denna investering med kassaflöden och nuvarande kreditlinor. Vi räknar med att ytterligare emissioner kommer att behövas för att ro affären i hamn.

En ytterligare fråga är hur fackföreningarna, som fått gå med på lönesänkningar, kommer att agera om lönsamheten vänder kraftigt upp. Kommer vi då att få se kompensationskrav? Risken för detta är uppenbar.

För att raljera lite påminner SAS lite om Sickan i Jönssonligan, som ständigt utropar "jag har en plan, timad och klar". Liksom för SAS går det oftast inte, eller snarare aldrig,  som planerat.

Under de närmaste kvartalen ser det trots allt relativt ljust ut för företaget. Besparingsprogrammet slår successivt igenom, företaget har tagit marknadsandelar i Norden, balansräkningen stärks via de kommande avyttringarna av Wideröe samt de flygplatsrelaterade fastigheterna.

På lite längre sikt kvarstår dock de strukturella problemen för industrin med prispress samt överkapacitet. Med ett p/e-tal på 15 för innevarande räkenskapsår nöjer vi oss med en Neutral rekommendation.