Fastighetsbolaget SBB (5,20 kr) fortsätter visa små men ändå synliga tecken på att utvecklingen går i rätt riktning.

Som de flesta känner till expanderade SBB under ledning av Ilija Batljan kraftigt fram till och med 2021, innan räntorna började stiga och bygget kollapsade.

Som mest ägde bolaget fastigheter för närmare 160 miljarder kronor. Sedan dess har vissa delar av beståndet sålts av medan andra knoppats av som fristående bolag. Det har gett upphov till nya börsbolag som Neobo, Sveafastigheter och norska Public Property Invest. Ett annat stort bolag är utbildningsfastighetsbolaget Nordiqus som fortfarande är onoterat och SBB deläger tillsammans med infrastrukturinvesteraren Brookfield.

94 mdr i fastighetsexponering

I nuläget har SBB en total fastighetsexponering på 93,7 miljarder kronor. Tabellen bredvid visar hur detta fördelar sig över olika fastighetskategorier.

Av den totala exponeringen är det dock bara knappt 60% som konsolideras i SBB:s redovisning. Resten finns i bolag där SBB antingen har en mindre ägarandel eller på annat sätt delar kontrollen med en extern part.

Intjäningen beror på räntan

Intjäningen i SBB (se tabell bredvid) bedöms ligga kring 0,43 kronor per stamaktie. Den stora svingfaktorn är förstås räntan. I bolagets egen uppställning är räntekostnaden baserad på nuvarande genomsnittliga skuldränta om 2,5%. Nivån är kraftigt nedtryckt av att SBB fortfarande har kvar stora obligationer som emitterats till villkor som idag inte längre är möjliga.

Räntor kring 2,5% ser vi annars i princip enbart i Sagax och Wallenstam. En annan jämförelse är att de bästa bostadsbolagen i nuläget betalar runt 2,8% medan bostadsbolag med sämre bestånd ligger omkring 3,5%. Börsens bättre kontorsbolag betalar någonstans runt 3,0-3,5%.

Skulle SBB betala 3,5% försvinner en halv miljard i intjäning och då blir det plötsligt inte särskilt mycket kvar till stamaktieägarna. Det kan också nämnas att bolagets utestående D-aktier (som för närvarande inte får någon utdelning) inte heller är med i uppställningen.

Bättre finanser

Balansräkningen börjar dock förbättras. Belåningsgraden har börjat falla och fastighetsvärdena ser ut att stabilisera sig kring nuvarande nivåer. Leiv Synnes skriver i VD-ordet om en marknad där räntorna kommit ned och allt färre aktörer nu är tvingade att sälja fastigheter, samtidigt som allt fler vill börja köpa i stället.

Siffrorna i dagens kvartalsrapport, se bredvid, är dock inte särskilt intressanta. SBB krymper fortfarande jämfört med samma period i fjol, men i jämförbart bestånd steg driftnettot med 3,7%. Vakansgraden har förbättrats marginellt från 6,4% vid årsskiftet till 6,1% vilket är positivt då en del andra bolag haft problem med vakanser under 2025.

Aker stärker greppet

I maj fick SBB in det norska industrikonglomeratet Aker, med huvudpersonen Kjell Inge Røkke, som ny storägare.

Senare samma månad genomfördes ett aktiebyte där Aker betalade 20-25% premie för att byta B-aktier i SBB mot mer röststarka A-aktier. Motpart var SBB:s storägare Arvid Svensson Invest, Dragfast AB och Sven-Olof Johansson som därmed minskar sitt inflytande i bolaget rejält.

Aker ökade därmed sin andel av rösterna i SBB från 4,4% till dagens 28,8%. Strax under Ilija Batljans 30,2%. Att en ny ägare med djupa fickor får större inflytande i bolaget ser vi som positivt.

Stora förfall återstår

Det återstår fortfarande obligationer för 39 miljarder kronor som förfaller till betalning löpande under 2025-2029. Det är stora belopp men förfallen är väl utspridda över tid och den första stora återbetalningen på motsvarande 5,5 miljarder kronor ska ske först om ett år. Vi tycker oddsen börjar se klart bättre ut för bolaget att hantera detta.

Många av obligationerna löper dock med mycket låga räntor som inte är möjliga för SBB att få vid en refinansiering. I takt med att dessa (förhoppningsvis) refinansieras kommer alltså bolagets räntekostnader att stiga. Det lär sätta press på intjäningen.

Vi skulle inte utesluta att en nyemission kan behövas någonstans på vägen. Men läget är svårbedömt och Leiv Synnes har visat sig ha många ess i rockärmen när det kommer till att vrida och vända på kapitalstrukturen. I en färsk intervju med Afv nämnde han exempelvis att SBB kan tänka sig lösa upp vissa samriskbolag för att öka transparensen i bolaget.

Dyr aktie?

SBB ser nog alltså ut att kunna klara sig, även om det är lite oklart vilka ytterligare grepp som krävs och hur intjäningen kan tänkas se ut på andra sidan.

En ytlig betraktelse är att aktien handlas till 41% rabatt mot det redovisade substansvärdet. Många helt vanliga bostads- och kontorsbolag handlas till 40-50% rabatt.

Samtidigt värderas SBB till ungefär 12 gånger vinsten enligt nuvarande intjäningsförmåga – som fortfarande riskerar att falla en hel del framöver när mer av skuldportföljen refinansieras. Det sticker inte heller ut som något fyndpris givet att många av börsens bostads- och kontorsbolag handlas kring 12-16 gånger. 

Det går långsamt i rätt riktning. Men vi betraktar alltjämt SBB mer som en turnaround än en vanlig fastighetsplacering. De förutsättningarna tycker vi inte speglas i aktiens värdering. Fortsatta framsteg kan nog belönas på börsen men här och nu tycker vi aktien ser för dyr ut och stannar med ett neutralt råd.