Även om Semcon värderats upp rejält under det senaste året så är bolaget fortsatt underskattat på grund av sin konjunkturkänslighet. Aktien är värd att äga.

Semcon skiljer sig från andra konsultbolag som ÅF och HiQ genom sin stora inriktning mot fordonsindustrin. Av intäkter på 2,5 miljarder kommer 62 procent från fordonssektorn medan resten är från Industri (21%) och Energi (7), Life Science (5) och Telekom (1).

Den starka inriktningen mot fordonsindustrin, och mot ingenjörstjänster inom produktutveckling, har gjort Semcon utpräglat cykliskt. När konjunkturen viker kan många kunder lägga projekt i malpåse med kort varsel vilket ger stora problem med beläggningen för bolag som Semcon. Det var just det som hände hösten 2008 då storkunden Volvo skickade hem 100-tals konsulter med kort varsel.

Aktörer inom infrastruktur, som ÅF eller Sweco, lever inte under samma hårda villkor. När väl byggprojekt startats så stoppas de sällan. Även IT-konsulterna brukar vara förskonade från riktigt snabba kast. Därför har Semcons kundsammansättning och skakiga historik, med stor förlust 2009, gjort att aktien handlas till en tydlig rabatt mot jämförbara bolag.

Sedan finanskrisen har dock Semcon arbetat medvetet med att anpassa sig till de villkor man lever under. Idag har företaget en bredare kundstruktur med ett stort inslag av tyska tillverkare, som BMW och Audi. Det har varit gynnsamt nu när svensk fordonsindustri haft det trögt. Bolaget jobbar även med att bredda kundbasen till nya industrier, som Life Science och Energi. Det har emellertid gått trögare, även om dessa branscher nu svarar för 13 procent av intäkterna.

En central del i bolagets strategi är även att öka inslaget av vad man kallar partnerskap och projektleverans i sina affärer. Grovt talat går det ut på att istället för att hyra ut personal på löpande räkning så åtar sig Semcon att slutföra ett projekt mot ett fast pris eller ta över en hel process från sin kund för en viss ersättning. Företaget har kommit längst i det arbetet inom det minsta av sina tre affärsområden, Informatic. Det är också förklaringen till att Informatic har klart bäst lönsamhet i gruppen. Marginalen ligger på 11 procent och snittar på 10 procent de senaste fem åren vilket kan jämföras med Semcons koncernmål på 8 procent. En faktor bakom den fina lönsamheten är att Semcon lägger ut mycket av jobbet på sitt kontor i Ungern, där produktionskostnaden (lönerna) är klart lägre än i Sverige eller Tyskland. Även bolagets enhet i Indien har börjat jobba med projekt som den tyska organisationen tagit hem.

Semcon-ledningen jobbar med att få till ytterligare partnerskap med sina kunder och kunde i början av året notera en stor framgång. En tysk fordonstillverkare la då ut ett projekt på Semcon i en affär som sysselsätter 150 anställda, eller nästan 5 procent av hela Semcon. Under andra kvartalet har två mindre partner-uppdrag tagit hem inom Informatic. Semcon har dessutom gjort ett förvärv av ett tyskt bolag inom produktinformation som på sikt ska vara basen för att utvidga Informatic-affären utanför fordonssektorn i Tyskland.

Allt tyder på att Semcon är duktiga på att sköta sina partneraffärer och lyckas överbygga problemen med produktion i lågkostnadsländer. Vi ser inga nedskrivningar eller engångskostnader för projekt som fördyrats vilket annars är vanligt i bolag som jobbar med den här modellen. Att Semcon fått fart på den här affärsmodellen är en stor tillgång för bolaget som inte alls får någon uppskattning om man tittar på hur Semcon värderas.

Hur ser då förutsättningar ut på kortare sikt? Semcon hade ett starkt 2012 då intäkterna växte 6 procent till 2,6 miljarder och vinsten blev 7,80 kronor per aktie. Under hösten började emellertid efterfrågan avta, särskilt i Sverige. I första kvartalet föll vinsten med drygt 50 procent.

Det ser emellertid ut som det värsta är över. Andra kvartalet var i nivå med samma period 2012, sett till vinster och intäkter. Semcon uppger också att efterfrågan ökar både inom Automotive och Design & Development, de två större affärsområdena, samt att den är fortsatt god inom Informatic.

Allt som allt innebär det att Semcon omsatt 2,5 miljarder kronor under de senaste fyra kvartalen. Tillväxten ligger för närvarande på noll, organiskt. Rörelseresultatet uppgår till 157 Mkr vilket ger en marginal på 6,2 procent. Koncernens mål är 8 procent. Efter räntor på skulden, netto 127 Mkr, och skatt ligger vinsten på motsvarande 6,47 kronor per aktie. Rullande p/e-tal är såldes 11.

Ser vi fram mot nästa år så bör Semcon redovisa bättre vinst än under 2013. Detta år inleddes riktigt svagt och bolagets näst största affärsområde, Design & Development, går med en marginal på 3,5 procent en bra bit sämre än sin potential. Cirka 100 anställda har lämnat det och en ny chef är på väg in i organisationen. Vi räknar med att neddragningarna och de tecken på ökad efterfrågan som finns leder till ett bättre resultat under 2014.

Bolaget flaggar emellertid också för att Infomatic:s nuvarande mycket fina utveckling kan avta något. I kvartalet växer intäkterna 16 procent beroende på en arbetstopp i ett stort projekt för den nya, kinesiska, biltillverkaren Qoros. Från fjärde kvartalet minskar efterfrågan och samtidigt även från Jaguar.

Det är alltså en lite blandad bild vi ser för 2014, men totalt sett tror vi ändå på en ökad vinst mot 175 Mkr på rörelsenivå. Det bygger på en tillväxt på 3 procent och en marginal på 6,7 procent vilket är klart under bolagets målsättning på 8 procent. Vinsten skulle då bli 7,10 kronor per aktie vilket ger p/e 10.

Det är köpvärt. Semcon är ett företag som kan överraska tror vi. Dessutom är finanserna goda vilket bäddar för förvärv eller goda utdelningar framöver.

---

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan i nummer 32 den 5 augusti. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.