SSAB (102 kr) är en svensk ståltillverkare med dominerande ställning i Norden och en stark nischposition i USA. Bolaget kännetecknas av att en stor andel, drygt hälften av försäljningen, är av olika former av premiumprodukter som är mindre konkurrensutsatta än standardplåt.

Statliga LKAB har de senaste åren seglat upp som ny huvudägare i SSAB med 11% av aktierna. Den gamla huvudägaren Industrivärden sålde 2021 sina aktier.

SSAB har tre affärsområden. Ungefär 60% av vinsten kommer från affärsområdet Special Steels. Här ingår stålverken i Oxelösund och Mobile, Alabama. Dessa anläggningar producerar tjocka plåtar med extrema egenskaper. Exempelvis Hardox som används för att få bra hållbarhet i lastbilsflak, Armox som används som bepansring i militära fordon och Strenx som används i lyftkranar för att komma ned i vikt samtidigt som hållbarheten är god.

Special Steels marknad är en ganska liten nisch inom stålmarknaden. Konkurrensen är där mycket lägre än inom den extremt konkurrensutsatta marknaden för standardstål. Marknaden är även mycket stabilare. SSAB Special Steels har endast rapporterat förlust ett kvartal sedan 2019. Enligt SSAB är deras globala marknadsandel inom dessa produkter 30%.

Det för koncernens vinst näst viktigaste affärsområdet heter Americas. Där ingår ett stålverk i Montpelier, Iowa där SSAB tillverkar grovplåt som används i bland annat vindkraftverk och anläggningsmaskiner.  Tullar och handelshinder skyddar inhemska amerikanska tillverkare från konkurrens utifrån. Stålverket i Montpelier har en så kallad elektrisk ljusbågsugn som går att starta och stoppa med kort varsel till skillnad från traditionella masugnar som i princip inte kan stängas av. Dessa två saker i kombination gör att lönsamheten i Americas också är ganska hög och stabil över tid.

Svagt i Europa

SSAB:s sett till vinsten minsta affärsområde är Europe. Här ingår stålverken i Luleå/Borlänge (som sitter ihop på ett besynnerligt sätt) och i finska Brahestad.

Samtidigt som affärsområdet är klart minst sett till vinsten är det klart störst sett till produktionsvolymen och antalet anställda. Att lönsamheten är så låg i Europe har flera förklaringar. Den förmodligen viktigaste orsaken är att konkurrensen är mycket tuff inom de standardstålprodukter som SSAB Europes säljer. SSAB håller på att adressera den frågan.

Ungefär hälften av SSAB Europes försäljning är av standardprodukter med mördande konkurrens. Andra halvan är premiumprodukter där lönsamheten är bättre. Främst handlar det om en mycket tunn men höghållfast plåt som kan användas i krocksskydd i bilar. SSAB:s höghållfasta stål Docols konkurrensfördel är att tunnheten gör bilen lättare. Bolagets mål är att öka andelen premiumprodukter inom koncernen från 55% till 75%. En annan stor hämsko för SSAB Europe är att produktionsystemet där man har ena halvan av ett stålverk i Luleå där man gjuter fram råstålet och andra halvan i Borlänge där man sedan valsar.

En total omdaning

För att adressera dessa punkter genomför nu SSAB ett massivt investeringsprogram uppgående till hela 58 miljarder kr. Den största punkten är att man nu bygger ett helt nytt stålverk i Luleå som ska ersätta det nuvarande. Där ska hela processen inklusive valsningen ske. En del av ombyggnationen är ersätta masugnen med en så kallad elektrisk ljusbågsugn vilket eliminerar stora delar av processens massiva koldioxidutsläpp. Man passar även på att byta ut masungen i Oxelösund med en ljusbågsugn.

Enligt SSAB kommer investeringarna att lyfta lönsamheten rejält. Investeringarna ska leda till ett stort resultatlyft enligt SSAB. På förra höstens kapitalmarknadsdag sa man att Ebitda-resultat lyfter med 9 miljarder kr från 14 till 23 miljarder per år i snitt över cykeln.

Den största delen av lönsamhetslyftet, 5 miljarder kr, ska komma från att standardprodukter inom Europe ersätts med premiumprodukter. 2 miljarder ska komma från lägre driftskostnader med mer moderna och effektiva anläggningar.

Ombyggnationen vid Oxelösund väntas bli klar redan nästa vår. Den betydligt mer omfattande ombyggnationen i Luleå väntas bli klar 2029.

Inte utan risker

SSAB verkar i en mycket osäker bransch där priserna på både produkterna och de ingående råvarorna rör sig hastigt och kraftigt. Osäkerheten i vad SSAB kommer att tjäna efter den pågående omställningen är därför stor.

Under arbetet med den här analysen har Afv talat med Matthew Watkins som är stålanalytiker hos researchfirman CRU. De är förmodligen den bästa researchfirman globalt på stålmarknaden. Han bedömer att den största risken i SSAB:s pågående omställning är om marknaden kommer att kunna svälja alla de premiumprodukter SSAB planerar att producera.

Ljusbågsugnar kan inte processa järnmalm. Istället måste stålskrot eller en produkt som heter järnsvamp (förädlad järnmalm) användas som råvara. Watkins pekade under samtalet på att det kan bli svårt för SSAB att få tag på de stora volymer skrot planerna kräver. Han bedömde dock den risken mindre än marknadsrisken.

Merparten av järnet i SSAB:s stål kommer komma från stålskrot. De kvaliteter som SSAB planerar tillverka kräver dock att en viss andel kommer från järnsvamp (eller motsvarande produkter med mycket hög renhet). Det är idag oklart om SSAB:s huvudleverantör (och huvudägare) LKAB kommer att bygga upp den fossilfria järnsvampsproduktion (Hybrit) som det tidigare talats om. Om storskalig Hybrit-tillverkning inte blir av kan nog glömma att SSAB kommer kunna få ut de 1-2 miljarder kr i resultatbidrag per år från gröna prispremier mot kunderna.

Om storskalig Hybrit å andra sidan blir av riskerar elpriset i norra Sverige öka kraftigt. Det skulle bli dyrt för SSAB då varje ton stål i den typ av ljusbågsugn som bolaget planerar bygga drar runt 540 kwh.

Balansräkningen framstår dock inte som någon jätterisk trots de stora investeringarna. Enligt bankanalytikerna blir nettoskulden aldrig högre än 12 miljarder vilket är lägre än en årsvinst (Ebit). 

Medvind i handelspolitiken

Den andra delen av SSAB Europes problem är att den europeiska stålbranschen haft svårt att konkurrera mot statsunderstödda kinesiska aktörer som sålt sitt inhemska överskott på den europeiska marknaden. Efter långa diskussioner har EU nyligen infört höga handelshinder inom stål. Den europeiska stålmarknaden lär de kommande åren bli allt mer lik den amerikanska med högre och stabilare priser.

I USA är stålmarknaden sedan Trumps första mandatperiod förhållandevis isolerad från omvärlden. USA har dock nyligen fört samtal om att sänka ståltullarna mot Kanada. Dessa samtal har dock kollapsat. SSAB-aktien har rört sig ganska kraftigt på nyheter om dessa handelssamtal.

Inte potential som motiverar riskerna

Det som är centralt för SSAB:s aktie är vad lönsamheten kommer vara efter hela omställningen väntas vara klar 2029. Vinstutvecklingen fram till dess är inte lika viktig tror Afv. SSAB påminner idag i någon mån av en förhoppningsaktie.

Det finns endast ett analytikerestimat för 2030, det första året bortom färdigställandet. Den analytikern tror på ett Ebitda-resultat på 22 miljarder och Ebit på 14 miljarder. De flesta analytikerna som följer SSAB är dock positiva till aktien och verkar tro att de stora investeringarna kommer ge ungefär det ledningen säger.

I ett positivt scenario tänker vi oss att SSAB gör ett rörelseresultat om 15 miljarder år 2030. Det är ungefär i nivå med ledningens utfästelser om 23 miljarder i Ebitda. Om man applicerar 11x EV/Ebit vilket är runt den nivå de välskötta amerikanska ståltillverkarna med ljusbågsugn handlas får vi en uppsida om 57%.

I ett pessimistiskt scenario räknar vi med att lönsamhetslyftet uteblir samtidigt som SSAB värderas ungefär som historiskt, 7x EV/Ebit. Vi får då -40% i nedsida.

54% avkastning på några år är inte överdrivet bra i ett case med så här höga risker. Det kan nog delvis bero på att internräntan för investeringspaketet på 16% (9/58 miljarder) är förvånadsvärt låg.

En sak Afv generellt lägger mycket vikt på i förhoppningsbolag är hur mycket aktier ledningen äger. Insiders har förvisso köpt en del aktier på sistone. Men de äger fortfarande ganska lite aktier jämfört mot årslönen. SSAB:s VD Johnny Sjöström äger exempelvis aktier för 5 Mkr samtidigt som han i fjol fick 22 Mkr i ersättningar från SSAB.

Den omställning SSAB håller på med är nog på många sätt nödvändig. Att äga aktien är dock inte nödvändigt. De risker vi tror oss se överväger helt klart den potentiella uppsidan. Rådet blir sälj för SSAB.