Raysearch har den ovanliga kombinationen av en affärstänkande ledning samtidigt som man utvecklar världsledande spjutspetsprodukter. Grundidén, att utveckla mjukvara som på ett mer effektivt sätt strålbehandlar cancerpatienter, bygger på forskning från Karolinska Institutet. Stråldosfördelningen optimeras efter varje individ som behandlas. Högre doser kan användas och samtidigt minskar risken för att behandlingen skadar friska delar av kroppen. Vd Johan Löf, som fortsatt äger en knapp fjärdedel av firman, drog tillsammans med fyra medgrundare igång medicinteknikbolaget år 2000.

Raysearch har valt en affärsmodell som innebär att man utvecklar produkten ur den egna mjukvaruplattformen tillsammans med partner som i sin tur integrerar lösningen i sitt dosplaneringssystem. Raysearch har två partnerföretag, Philips i främst Nordamerika och Nucletron i främst Europa. Partnerföretagen säljer till strålbehandlingskliniker och tar hand om det mesta av servicen. Systemen används sedan i sin tur tillsammans med de maskiner som bland annat börsnoterade Elekta tillverkar. Raysearch får licensintäkter för varje nytt system som säljs samt även en del serviceintäkter. I partnerledet domineras branschen av fyra företag och Raysearch har alltså avtal med två av dessa. Inom sitt delsegment räknar Stockholmsföretaget med att man har uppåt 60 procent av marknaden. Avgörande för att behålla det tekniska försprånget är att Raysearch investerar tungt i forskning och utveckling. 24 av de 28 anställda på sysslar med just detta.

Samma år som Raysearch startades fick man ett avtal med Philips genom vilket tre produkter har utvecklats och nått marknaden. Dessa utgör idag över 80 procent av omsättningen. I början av november slöts ett hett efterlängtat nytt samarbete med Philips om nästa generations produkter. Dessa ska ge ännu bättre precision och möjliggöra större doser samtidigt som risken för bieffekter minskar. Den första produkten (av tre) inom det nya Philips-samarbetet beräknas vara uppe på banan under andra halvan av 2007. Samtidigt hoppas man ungefär samtidigt få behandlingsmetoden godkänd för en högre ersättningsnivå inom det amerikanska försäkringssystemet. Men det rör sig om politiska beslut som lika gärna kan dra ut på tiden. Utöver detta har Raysearch träffat avtal med ytterligare två bolag om sammanlagt tio produkter, varav tre har lanserats.

Det är lätt att se att det finns en stor avsättning för produkterna. Både antalet cancerfall och mängden behandlade dito ökar i världen. Dessutom ökar effektivitetstänkandet inom vården i takt med att belastningen ökar. 2 800 kliniker runt om i världen beräknas utgöra totalmarknaden för Raysearch. På drygt 1 000 av dessa återfinns medicinteknikbolagets produkter. Konkurrensen utgörs främst av de potentiella partner som Raysearch inte har avtal med, som istället använder egenutvecklad mjukvara. Problemet med att försöka sälja in till dem är att de ofta är konkurrenter till Raysearchs befintliga partners. Det är alltså en klar nackdel med affärsmodellen att man är så hårt knutna till dessa. För att inte riskera relationerna har Raysearch istället satsat på att bredda sig inom sin nisch. Sju tiondelar av intäkterna hämtas från USA där marknaden drivs på av att försäkringsföretagen betalar ut flera gånger högre ersättningar vid strålbehandling med Raysearchs metod. Men i Europa har det hittills gått trögt med försäljningen via Nucletron, som är huvudsaklig försäljningspartner. Åtgärder har vidtagits för att få ordning på detta.

För bolag som säljer mjukvara på licens ökar lönsamheten på varje extra licens som säljs. Hävstången blir alltså stor när försäljningen tar fart. Man vill med andra ord köpa den här sortens aktier i starten av en ny tillväxtfas. Det är naturligtvis lättare sagt än gjort. Och här ligger en del av risken med bolaget. Raysearchs omsättning ökade med knappt 80 procent under 2005 (till 70 Mkr) men 2006 har det stått stilla. Kommande år tror vd på bättre tider i och med att man får ut allt fler nya produkter på marknaden. Det breddade produktprogrammet bör också minska svängningarna mellan åren. Men var beredd på en ryckig utveckling även framöver.

Vad är då priset för Raysearchs alla fina egenskaper? Mätt med en enkel multipelvärdering så ser bolaget väldigt dyrt ut. Men det är en alltför enkel analys. Bolagets produkter kan ofta snabbt räknas hem av kunderna, och konkurrensen är begränsad. Det är inte vågat att tro att företaget kommer att växa fort. Och att den höga lönsamheten kommer att bestå. Men knäckfrågan är vad tillväxten, som är den viktigaste värdedrivaren, kommer att hamna på de närmaste åren. Tror man att denna kan ligga kring 40-50 procent per år ett antal år framöver så går det att räkna hem aktien till högre kurser än dagens. Börsveckan tror inte att detta är omöjligt, men samtidigt är nedsidan väldigt stor vid ett inte alls osannolikt scenario om säg 20-30 procents årlig tillväxt. Raysearch är ett verkligt fint företag, men priset är därefter.

Linus Stockelberg