Det är tydligt att nya kunder fått ytterligare fart på den redan höga tillväxten under de senaste två kvartalen. Från en tillväxt på 32 procent under helåret 2007 och 26 procent under första kvartalet 2008 har takten fördubblats de senaste två kvartalen till 63 procent gentemot föregående år under det tredje kvartalet. Royalty, andel av kundernas spelöverskott i kasinot, utgör den absoluta majoriteten av dessa intäkter. Tillväxten hos befintliga kunder fortsätter, Unibet ökade till exempel kasinointäkterna med 41 procent under tredje kvartalet, vilket driver på Net Ents royaltyintäkter även om trappstegsmodellen gör att royaltyn inte ökar i samma takt som kunderna växer. Men efter Net Ents kraftiga omsättningsökning de senaste två kvartalen kan man också konstatera att nya kunder får ett allt större genomslag vilket är viktigt.

Net Ent kommenterar inte specifikt vilka kunder som driver upp tillväxttakten men med tanke på att Bet-at-home, en av Europas 10 största sportspelsiter, kasino driftsattes under andra kvartalet får man nog dra slutsatsen att lanseringen varit lyckad. Det höjer också förväntningarna på kommande två kvartal vars jämförelsesiffror inte inkluderar Bet-at-home.

När det gäller marknaden finns det hittills inga avmattningstendenser, varken i Net Ents rapport eller i rapporter från andra spelbolag. Bolaget uttalar sig också om att fjärde kvartalet börjat starkt. Net Ents fokus på stora kunder har under tredje kvartalet lett till en utfasning av 4 mindre kunder som inte uppfyllde minimiomsättningskravet. Men med 8 nya avtal under kvartalet samt ytterligare ett efter periodens utgång har bolaget nu 18 kontrakterade kunder som ännu inte driftsatts. En trigger framgent av okänd storlek är också de två fortsatt anonyma Tier 1 operatörer som tecknat avtal med Net Ent.

Med tanke på att en stor andel av Net Ents intäkter kommer från befintliga Tier 1 operatörerna Unibet, Betsson samt numera även Bet-at-home, kan dessa vara kunder som kommer bli mycket betydande. En annan affär med potential är King.com, världens största site för skill games, vars kasino från Net Ent bör driftsättas inom en inte alltför avlägsen framtid. Utfallet är osäkert då kasino är en ny spelform på King.com vilket gör det svårt att bedöma kundemigreringen men enbart storleken ger mycket potential.

Ytterligare en kund som skulle kunna bli en riktig tongivande storkund är Gaming VC, historiskt Boss Medias största kund. Net Ents Casinomodule finns i dagsläget bara på en av bolagets mindre siter men tanken är att även de övriga siterna ska lansera kasinot på sikt. Var och en av dessa affärer kan, om de faller väl ut, driva utvecklingen på samma sätt som vi nu antar att Bet-at-home gör. Med hänsyn till det samt fortsatt bra volymtillväxt hos befintliga kunder lär tillväxten med all sannolikhet fortsätta i hög takt under 2009.

I spåren av den snabba tillväxten börjar också en marginalexpansionstrend synas vilket förefaller naturligt med hänsyn till skalbarheten som den här typen av verksamhet har. Rörelsemarginalen steg under tredje kvartalet till över 42 procent. Detta trots att Net Ent fortsätter satsa mycket på utveckling samt att kvartalet belastas av vissa kostnader för flytten till Stockholmsbörsen. Många finner marginalen oroande hög och på lång sikt kommer den sannolikt pressas något. Samtidigt brukar mjukvarubolag ha höga marginaler och med långa avtal som normalt löper på 3 år och de flesta befintliga omförhandlades under 2007, bedömer vi att någon prispress inte kommer ske i närtid. Net Ent upplever dessutom att royaltynivåerna per trappsteg har varit stabila under kvartalet.

Vi höjer efter den senaste rapporten våra förväntningar på både omsättning och marginaler för innevarande samt kommande år. För helåret 2008 räknar vi med en omsättning på 200 Mkr samt en rörelsemarginal på 41 procent vilket ger ett resultat per aktie runt 1,9 kronor. Det ger ett p/e tal på 11,4, när aktien står i 22 kronor, för ett skuldfritt bolag med nettokassa. Därtill får man en direktavkastning på 5,7 procent om bolaget delar ut samma andel av nettoresultatet som förra året. Satt i relation till tillväxten samt intäkternas ocykliska karaktär är det lågt och multiplarna kommer sjunka markant under 2009. Att börsraset även slagit mot Net Ent syns då aktien inte längre handlas med någon tydlig premievärdering gentemot sektorn vilket vi anser oförtjänt. De stora insiderköpen tidigare i år på en kurs några kronor över dagens nivå ger också en viktig indikation.

Med vår tillväxtprognos på 37 procent samt ytterligare ett par procentenheters rörelsemarginalförstärkning landar p/e-talet för 2009 under 8. Denna prognos tar dock bara höjd för att någon av ovan nämnda affärer faller riktigt väl ut vilket gör att vi ser en klar möjlighet att vi blir överraskade på uppsidan. Negativa risker är främst de generella för spelsektorn. Net Ents beroende av enskilda kunder minskar dock kontinuerligt vilket även minskar den geografiska samt politiska risken ytterligare, den är redan betydligt lägre än för speloperatörerna. Till exempel nämns ofta Norge som en stor risk i Betsson sammanhang men även om Norge skulle försvinna som marknad, vilket vi inte tror, betyder det enligt vår uppskattning bara några få procent av Net Ents nuvarande intäkter.

Den operativa risken förefaller liten men kursrisken är i sammanhanget mer påtaglig, sentimentet kan bli negativt för samtliga bolag i sektorn om det politiska trycket ökar. Men på nuvarande kursnivå överstiger potentialen vida risken och vi ser att Net Ent på ett års sikt, samt en något lugnare börs, kan motivera kurser uppemot 40 kronor. Köprådet kvarstår för aktien som är ett av våra absoluta topcase.