Biophausia är forskningsbolaget som slog om till mogna läkemedel, import och generika för ett par år sedan. Detta genom att köpa två läkemedelsportföljer från Astra Zeneca samt Medas parallellhandelsbolag Cross Pharma. Totalt spenderades 770 Mkr och mer än hälften lånefinansierades. Detta var verksamheter med bra kassaflöde som skulle bilda en bas för fortsatt tillväxt, men det har gått knackigt för Biophausia. Företaget kan stoltsera med den udda prestationen att varje år sedan 2006 ökat sitt resultat före avskrivningar (ebitda) men samtidigt minskat sin vinst per aktie varje enskilt år. Under 2009 omsattes 634 Mkr och vinsten blev 17,5 Mkr eller 5 öre per aktie. Under 2010 har det mesta gått fel med fallande omsättning och förlust på sista raden. En ny vd ska stabilisera läget.

Men det är inte enkelt att se någon snabb lösning. Astra-medicinerna är som tur stabila, ja de ökar faktiskt resultatet 10 procent trots viss försäljningsnedgång. Här finns varumärken som Citodon och Novalucol som känns trygga. Värre är det för Biophausias satsning på generika, affärsområdet Licensierade produkter. Affärsidén är att köpa försäljningsrätten till generika för Norden eller Sverige och sälja under eget varumärke (BM Pharma). Tricket är att satsa på rätt preparat som inte drabbas av de allra mest mördande prispressen och att få bra inköpspriser från kontraktstillverkarna. Biophausia har haft stora ambitioner på området. Inför 2010 fanns runt 30 produkter på marknaden och lika många under registrering. Dessutom hade företaget börjat etablera sig i Polen och Baltikum.

Första halvåret visar dock på 28 procent sämre försäljning och en förlust på 14 Mkr. Uppenbarligen har Biophasua läst marknaden helt fel i och med att man tvingats skriva ned lager med 7 Mkr. Dessutom har man skrinlagt planerna på flera läkemedel vilket därutöver krävt nedskrivningar av 24 Mkr - det motsvarar 70 procent av affärsområdets ebitda sedan starten 2006. Är det motiverat att fortsätta med denna verksamhet givet dessa höga risker?

Parallellimportören Cross Pharma har varit den bästa affären för Biophausia totalt sett. Prislappen på 41 Mkr har tjänats in med råge. De senaste två åren har Cross dragit in 55 Mkr i resultat före avskrivningar. Affärsidén har aldrig känns riktigt solid - man köper upp läkemedel billigt där det finns lokala överskott ute i Europa, packar om till svenska burkar/askar i Polen och säljer till Apoteket. Men den har alltså fungerat. Frågan är bara hur marknaden ser ut efter avregleringen av Apoteket. Vi går från ett läge med en kund till en uppsjö kunder. Cross Pharma har slutit avtal med några kedjor men vi kan inte avgöra om man försvarar sina marknadsandelar. Inför avregleringen har Cross Pharma varit försiktiga med sina inköp vilket lett till 31 procent lägre försäljning och marginaler i år.

Räknar vi bort engångskostnader har Biophausia ett rörelseresultat på 55 Mkr på rullande 12 månader. Det ser ju bra ut givet börsvärdet på 240 Mkr. Problemet är att företaget ska betala 35 Mkr i räntor på sin nettoskuld om 450 Mkr. I nuvarande skick tjänar Biophausia 4-5 öre per aktie vilket med Meda-multipel på p/e 12 ger en riktkurs runt 50-öringen. Det går att räkna upp riktkursen ordentligt om man bara antar att Astraportföljen tickar på, parallellimporten repar sig och generikan slutar förlora pengar. Vi får det till att Biophausia då tjänar 10-12 öre per aktie. Det ger p/e 6-7, vilket är i billigaste laget även för ett bolag vars affärsstrategier känns rätt överspelade.

Hur sannolik en sådan utveckling är, är svårt att tippa. Vi skulle däremot säga att sannolikheten är rätt hög för en nyemission eller liknade och tycker man kan vänta på det för att eventuellt bottenfiske. Nettoskulden på 450 Mkr är 5,6 gånger rullande ebitda - skyhögt över Medas nivå. 2011 ska banklån på 250 Mkr förnyas och efter kursraset är et långsökt att Biophausias konvertibellån omvandlas till aktier. Väger man in skulderna i bilden är Biophausia mindre billigt. På rullande siffror värderas aktien till 11 gånger rörelsevinsten. I vårt "p/e 6-7"scenario ligger den nivån på drygt 8. Det känns som en rimlig rabatt på 15-20 procent mot Meda. Sälj.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 38 den 20 september 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.