Vd Rickard Gustafson står fast vid de ljusa utsikterna och fortsätter att lova en rörelsemarginal överstigande  3 procent för det verksamhetsår som löper ut i oktober.  Men i marknaden fortsätter man att tvivla eftersom utvecklingen knappast går som på räls. Andra kvartalets siffror var i själva verket sämre än väntat om man justerar för att en stor del av förbättringen berodde på positiva effekter av omförhandlade pensionsvillkor.

Eftersom antalet passagerare minskade något samtidigt som kapaciteten steg så stod bolaget kvar med en försämrad beläggningsgrad under kvartalet. Trenden bestod in i maj månad - mitt i en vanligtvis säsongsmässigt stark period - då antalet betalande kunder i relation till utbudet av säten uppgick till 73 procent. Utvecklingen går på tvären med den globala trenden med stigande beläggningsgrad.

Bland de större kostnadsposterna sjönk personalkostnaderna från 3,4 till 2,6 miljarder kronor, men mer än hälften av förbättringen är kopplad till de omförhandlade pensionsvillkoren.

Bränslekostnaderna var i princip oförändrade på 2,2 miljarder kronor trots viss draghjälp av den starkare kronan under andra kvartalet. Efter perioden utgång har dock kronan försvagats mot dollarn. SAS har prissäkrat en stor del av bränslet för verksamhetsårets avslutande halvår, men står därefter med en relativt låg säkringsgrad vilket ökar osäkerheten i nästa års vinstprognoser.

Återvänder vi till bolagets helårsprognos och antar oförändrade intäkter visavi 2012 så motsvarar den ett rörelseresultat på över 1,25 miljarder kronor för hela verksamhetsåret och en nettovinst på 200-300 miljoner kronor. Givet första halvårets nettoförlust på en miljard kronor krävs sålunda en radikal förbättring kommande kvartal. Rensar vi för engångsposten räcker det förmodligen ändå inte för att visa underliggande nettovinst.

SAS värderas dock inte på innevarande verksamhetsårs väntade resultat utan på basis av nästa års. I dagsläget spår analytikerna enligt SME Direkt en rörelsemarginal på 3,9 procent för 2013/14 och en vinst på nära 2 kronor per aktie. Tror man på de prognoserna, liksom att vinsten ska stiga till över 3 kronor per aktie nästföljande verksamhetsår så är aktien snorbillig på p/e 6,9 respektive 4,4.

Problemet med SAS är att aktien i flera års tid varit mycket lågt värderad på framtida vinster men väldigt dyr på redovisade. Såväl företagsledningen som analytikerna har gång på gång underskattat dynamiken i konkurrensen och förändringen i marknaden och därmed överskattat bolagets sparprogram.

Frågan man måste ställa sig är om det senaste, tvivelsutan omfattande, besparingsprogrammet är det sista. Låt oss göra en utblick: På det globala planet ser det helt klart bättre ut för världens flygoperatörer. Men det beror inte på en bättre efterfrågan eller lägre bränslepriser utan att bolagen varit ovanligt försiktiga med att utöka kapaciteten. Beläggningen har därför stigit.

IATA lyfte nyligen sin prognos till att världens flygoperatörer i år väntas göra en samlad nettovinst på 12,7 miljarder dollar. Det är 20 procent mer än vad vad branschorganisationen räknade med för bara tre månader sedan. Men det är stora regionala skillnader. Av den totala summan väntas nordamerikanska och asiatiska bolag stå för en dryg tredjedel var medan den europeiska flygindusrin bara står för en tiondel av totalsumman.

Amerikanska operatörer har gått i bräschen för lönsamhetslyftet genom fusioner och effektiviseringsprogram. Nästa steg är nu att ersätta gamla kärror med den nya generationens mer bränslesnåla flygplan. Den som har kraft att investera i effektivitetsökningar kommer att stå som segrare.

Att USA:s flygtransportindustrin vädrat morgonluft innebär både hot och möjligheter för bolag som SAS. Trafikströmmar, men kanske mer affärskulturella faktorer, talar för att amerikanska operatörer i kraft av sin starkare position vänder den strategiska blicken österut.   Det kan ske antingen genom att utöka den egna trafiken eller genom att förvärva sig till ökade marknadsandelar.

Det är ju ingen hemlighet att SAS är till salu. Frågan är dock om det skandinaviska bolaget är en relevant bit i ett transatlantiskt flygpussel eller om bolaget är så litet att det istället riskerar att klämmas när jättarna börjar röra på sig.

Efter en period av återhållen kapacitetsutbyggnad och förbättrad lönsamhet globalt är det rimligt att förvänta sig att ökat utbud och stigande konkurrens står för dörren.  Risken är med andra ord ganska stor för att vi om inte allt för lång tid börjar diskutera behovet av ytterligare strukturprogram i SAS. Det är den risken som gör att aktiemarknaden inte är beredd att kasta sig över aktien på basis av de vinstprognoser vi ser idag. Den riskjusterade värderingen är inte tillräckligt låg.

Från fjolårets krisvärdering kring 5 kronor har aktien etablerat en ny nivå kring 13-14 kronor sedan företagesledningen fick med sig fackföreningarna på det mer eller mindre livsavgörande sparbetinget. Men från aktiemarknadens bild av sparprogrammet levererar i linje med planen har den senaste rapporten rest frågor om den underliggande förbättringen snarare ligger efter plan.

För att aktien ska etablera sig på en ännu högre nivå behöver vi se tydliga bevis för att sparprogrammet verkligen levererar maximalt, även justerat för positiva engångeffekter och utan att SAS tappar mark mot konkurrenterna. Där är vi inte ännu. Neutral rekommantion kvarstår.