Statliga Vectura är resultatet av en sammanslagning av vad som tidigare var Vägverket Konsult och Banverket Projektering. Bolaget har 1 200 anställda som i snitt omsätter 1,1 miljoner kronor per huvud. Lönsamheten, mätt på rörelsenivå före avskrivningar är allt annat än imponerande: Ebita-marginalen på 2,3 procent är mindre än en fjärdedel av vad Sweco presterade under 2012.

Sweco betalar 927 miljoner kronor för bolaget. Det är ungefär 30 gånger fjolårets ebita-resultat. Bedömningen är att köpet ska bidra med 100 miljoner kronor till Swecos rörelseresultat (ebita) från 2015. Infrias den prognosen har köparen i sådana fall betalat lite drygt 9 gånger ett resultat som väntas tidigast om två år.

Visserligen är infrastruktur ett högintressant område efter år av underinvesteringar och på intuitiv grund kan man ana att det fram tills nu statliga bolaget inte har haft lönsamhet som prio ett. Men det krävs att Sweco kan krama betydligt större synergieffekter ur förvärvet för att det ska kännas attraktivt på basis av de siffror vi fått hittills.

Enligt vd Tomas Carlsson väntas den svenska infrastrukturmarknaden växa med nära 40 procent närmaste åren och tillväxten i Norge väntas bara ännu större.

Kostnaderna för att få ihop organisationerna bedöms uppgå till 100 miljoner kronor och belastar koncernens räkenskaper under andra halvåret i år och första halvåret nästa år. En inte oväsentlig fråga är påverkan på skuldsättningen. Enligt bolagets finansiella mål ska inte nettoskulden vara större än 40 procent av det egna kapitalet.

Vid utgången av första kvartalet i år var nettoskulden 22 procent av eget kapital. Därefter har en utdelning på nära 300 miljoner kronor delats ut. Om vi antar att kommande kassaflöde närmaste kvartalen räcker till att finansiera en bit av köpeskillingen kan vi anta att nettoskulden blir nästan dubbelt upp jämfört med det finansiella målet.

Vi har svårt att sia mer exakt om var nivån hamnar eftersom vi inte vet hur mycket Sweco tänker öka på lånen men att den kommer att stiga kraftigt råder det ingen tvekan om. Om inte konjunkturen kollapsar så ska den högre skuldsättningen dock kunna betas av på inte allt för lång tid. Men i väntan på att det köpta bolaget integrerats och de hägrande synergivinsterna börjar synas är det ändå rimligt att ställa ned förväntningarna kring utdelningshöjningar den närmaste tiden.

På lite sikt tror vi emellertid att det är ett bra förvärv. Eftersatt infrastruktur är inte bara ett utbrett västerländskt gissel utan dessutom ett område där många politiker gärna ser ökade statliga stimulanser som en väg ut ur lågkonjunkturen. För de teknikkonsulter som just nu funderar över om investeringarna i industrin verkligen kommer att förbättras så är infrastruktur ett område som balanserar konjunkturrisken i bolaget.  

Dessutom är det här en bransch där storlek visat sig vara en framgångsfaktor. Sweco har sitt ursprung i en fusion mellan FFNS och VBB 1997. 2001 försökte Sweco köpa Ångpanneföreningen, dagens ÅF, men affären stöp på att stiftelsekapitalet bakom ÅF inte var med på noterna.

Sedan dess har både Sweco och ÅF vuxit kraftigt på varsitt håll med hjälp av många förvärv. Senast i vintras slukade ÅF konkurrenten Epsilon för 1,7 miljarder kronor. Som 10-årsgrafen över Sweco och ÅF visar så har det varit en framgångsrik väg växa genom förvärv. ÅF, som har varit mer aktiv förvärvare senaste året, är den som gått bäst av de två.

När vi för lite drygt ett år sedan senast granskade Sweco tyckte vi att den aktien var mer attraktivt värderad än ÅF. Sedan dess Swecos aktie stigit 1 procent inklusive utdelningar medan ÅF stigit 36 procent inklusive utdelningar. Förklaringen ligger i de förvärv som ÅF har gjort och som eldat på vinstförväntningarna.

ÅF värderas idag till ungefär 10,7 gånger nästa års väntade vinst på 15,20 kronor. Enligt Factset spåddes Sweco göra en vinst på 5,92 kronor nästa år ¿ innan måndagens affär presenterades. Det motsvarar en p/e-talsvärdering på 12,4. Med oförändrad syn på marknadsutvecklingen men kostnader för förvärvet kan vi vänta oss att den här prognosen justeras ned något. Räknar vi på en underliggande resultatgenerering och rensar för engångskostnaderna har vi en värderingen som ligger närmare ÅF:s.

Här blir det svårt att sätta ned foten. Vi tycker oss se att förvärv uppfattas som tydliga värdedrivare i sektorn och vi har förtroende för att ledningens förmåga att integrera köpta verksamheter. Men prislappen i kombination med den tid det väntas ta innan lönsamheten i de köpta delarna blir tillfredställande gör oss en smula avvaktande inom vår tidshorisont på upp till sex månader.

Den långsiktige och riskvillige kan använda förvärvet som anledning för köp men för den mer försiktige som liksom vi har en tidshorisont på upp till ett halvår så blir det en neutral rekommendation. Kan ledningen visa snabbare lönsamhetslyft i Vectura än vad pressmeddelandet indikerar så finns det skäl att lyfta rekommendationen.