I skrivande stund på fredagen är Swedbank ned 12 procent till 57,75 kronor vilket betyder att banken tappat nästan tre fjärdedelar av sitt börsvärde på ett år. Börsvärdet ligger endast på 30 miljarder vilket är en mycket låg siffra om den ställs mot vinsten (12,2 miljarder senaste året) och eget kapital (54,5 miljarder, exklusive goodwill).

En värdering på p/e 2,5 och på 0,6 gånger eget kapital är inget annat en än krisvärdering. Den i stort sett enda utvecklingen som kan motivera en sådan kris är att Swedbank tvingas göra en räddningsemission. Att vinsterna långsiktigt skulle falla till en nivå då en kurs på 59 kronor ger en normal bankvärdering på p/e 6-8, känns helt enkelt inte realistisk givet Swedbanks grundaffär. Exponeringen är huvudsakligen mot svenska bolånare samt små- och medelstora företag.

Ser man till bankens finansiella situation så avviker inte nyckeltalen särskilt mycket från resten av branschen. Regelverken ställer vissa krav på kapitaltäckning på bankerna. Varje utlånad krona måste matchas av ett visst antal ören i eget kapital. Det finns olika mått på detta som primärkapitalrelation och kapitaltäckningsgrad. Ser man exempelvis på primärkapitalrelationen så ligger Swedbank på 8,7 procent. Det är visserligen ned 0,1 procent från andra kvartalet i år men inom Swedbanks målintervall på 8,5-9,0 procent och exempelvis högre än för SEB.

Kruxet är att Baltikum, där Swedbank har över 10 procent av sin utlåning, står inför en recession. Fastighetspriserna är på väg ned snabbt vilket är dåliga nyheter för alla banker i regionen. Antalet dåliga lån stiger och väntas stiga kraftigt. Även på den svenska marknaden kan man vänta sig en ökning av kreditförlusterna framöver.

Givet Swedbanks vinstnivå ser det ut som banken kan hantera detta, men kruxet är att reglerna för kapitaltäckning kräver att banken tar med den ökade risken för dåliga lån i sina beräkningar av hur mycket kapital som måste finnas per utlånad krona.

Blir tiderna sämre så stiger kraven på kapitalbasen. Och Swedbank är, rätt eller fel, den bank som anses få känna av det värsta av de försämrade tiderna. Huvudsakligen på grund av sin östexponering.

Att kvantifiera hur mycket mer kapital Swedbank kan behöva är ett hopplöst projekt. Löper man risken att hamna under de legala kraven för kapitaltäckning?

Det tror nog få. Men det är en sak vad myndigheterna kräver, en annan vad bankens långivare och investerare känner sig nöjda med. Som det är nu har Swedbank klart högre upplåningskostnader än SHB på sina bostadsobligationer. Detta trots att obligationerna egentligen är separerade från banken och har säkerhet i de underliggande tillgångarna.

En sak är dock klar. Ju mer Swedbank-aktien faller, desto vanskligare ser en nyemission ut. Växer de så kallade riskvägda tillgångarna 20 procent, vilket kan bli effekt av antaganden om mer dåliga lån, krävs runt 15 miljarder för att hålla en primärkapitalgrad på 9 procent. Börsvärdet är endast lite drygt 30.

Men varje lågkonjunktur har ju sin stora smäll och det är inte omöjligt att räkna fram betydligt större kapitalbehov om man är negativt lagd.

Behöver Swedbank få in 30-40 miljarder börjar det se kritiskt ut. Då handlar det om en räddningsemission som är större än Ericssons 2002. Och Ericsson hade hyggligt kapitalstarka ägare i form av Investor och Industrivärden, medan Swedbank ägarmässigt domineras av Sparbanksstiftelserna som inte alls har samma ekonomiska resurser.

En konkurs blir det inte tal om utan stalltipset är i så fall att staten går in. Då kan man vänta sig en teckningskurs som svider ordentligt för resten av ägarna. Är kapitalbehovet mindre finns chansen att Swedbank klarar sig utan emission eller med en mycket liten.

Det vore ironiskt om man ser sig tvungna att få in pengar genom att sälja fondbolaget Robur, som man gav upp SEB-fusionen för att få behålla. Slopad utdelning är en annan möjlighet som sparar drygt 4,5 miljarder.

Allting handlar om förtroende och det något, liksom primärkapital, Swedbank har lite ont om nu. Gårdagens rapport var stark på räntenetto och kostnader. Ryktena om att folk tömde sina bankböcker och gick med pengarna till SHB visade sig överdrivna. Men på marknaden talas det om att Swedbank på olika vis försöker rulla kreditförlusterna i Baltikum framför sig, exempelvis genom att hålla en låg reserveringsnivå på obetalda lån. Och banken hade en fortsatt hög utlåning i Ukraina trots de problem som tornat upp sig där.

Det är svårt att våga sig på något råd för aktien när allting flyter. Swedbank har blivit en riktig lottsedel. Undviker banken en nyemission, och accepterar högre upplåningskostnader, så kan aktien stiga rejält. Även en mindre emission kan tas emot positivt. Det statliga bankstödspaket som sys ihop till nästa vecka kan också bli en vändning.

Men riskerna för en rejäl räddningsemission motiverar att man håller sig på bänken ett tag till. Vår rekommendation är än så länge Neutral.