Ventilationstillverkaren Systemair lägger ett bra kvartal bakom sig när bolaget på fredagen rapporterar siffrorna för det andra kvartalet i räkenskapsåret 2012/2013. Med en vikande byggmarknad på de flesta håll i Europa är en organisk tillväxt på 10,5 procent riktigt bra och förvärv bidrar dessutom med ytterligare 8 procentenheter. Räknar vi dessutom bort de negativa valutaeffekterna så blev tillväxten hela 22 procent.

Ryssland, Baltikum, Norge, Tyskland och Frankrike har alla varit bra marknader för Systemair under kvartalet. Det stora förvärvet av ryska Ventrade förra sommaren fortsätter att ge bra avkastning. Försäljningsvolymerna i region Östeuropa/OSS ökade med 21 procent i kvartalet.

Marginalerna fortsätter dock att påverkas negativt av det faktum att de bolag som Systemair köpt på sistone håller en lägre lönsamhet än koncernen i övrigt. De ökade volymerna till trots så föll rörelsemarginalen med en dryg procentenhet jämfört med i fjol och uppgick till 11,6 procent i kvartalet.

Ventilation är en viktig del i arbetet med att bygga energieffektiva hus så den underliggande tillväxten i branschen är något högre än för byggbranschen i stort, som över tid håller jämna steg med BNP-utvecklingen. Systemair har dock en målsättning om att öka intäkterna med hela 12 procent om året och facit för de senaste 10 åren är i snitt 9 procent.

En stor del av den tillväxten har kommit från förvärv. Under förra räkenskapsåret genomfördes flera större affärer och innevarande räkenskapsår har Systemair hunnit förvärva ett bolag i Kanada och 70 procent av aktierna i ett turkiskt bolag. I augusti köpte bolaget även Ratos innehav i Lindab och äger i dagsläget knappt 12 procent av aktierna i bolaget. Lindab och Systemair har sedan många år tillbaka ett samarbete inom ventilation.

Den andra huvudägaren i Lindab, Creades, genomförde den lyckade uppdelningen av Haldex i tre separata bolag och en liknande uppdelning av Lindab känns trolig i förlängningen. Lindab Ventilation är dock en stor verksamhet med nästan lika stor omsättning som Systemair, dock med lägre marginaler.

Systemairs grundare Gerald Engström startade bolaget 1974 i Skinnskatteberg i Bergslagen. Sedan dess har bolaget vuxit både geografiskt och produktmässigt. Verksamheten är idag spridd över hela världen och finns representerad i totalt 44 länder. Fortfarande är dock Europa den absoluta basen för Systemair.

Under det andra kvartalet har Norden stått för 24 procent av omsättningen och Västeuropa för 32 procent. Östeuropa/OSS har svarat för 26 procent medan Nordamerika och Övriga Världen stått för 9 procent vardera.

Systemairs målsättning för rörelsemarginalen är 10 procent över en konjunkturcykel. Det har bolaget också precis klarat sett över de senaste fem åren. Fjolårets många stora förvärv bidrog dock till att sänka marginalen till 8,0 procent.

Systemair har de senaste åren också genomfört en rad investeringar i utökad kapacitet och ny teknik. Investeringar har färdigställts i Baltikum, Danmark och Sverige medan projekt för närvarande pågår bland annat i Indien där produktionslokaler, laboratorium och kontor ska stå klara inom kort.

Gerald Engström konstaterar i halvårsapporten att Systemair redan nu kan se viss utväxling på de senaste årens investeringar. Full effekt kommer dock inte att nås förrän marknaderna normaliseras och efterfrågan stärkts.

Med god hjälp från förvärven väntas årets intäkter öka med 15 procent till cirka 4,6 miljarder kronor. Rörelsemarginalen spås enligt databasen Factset stärkas till 9,3 procent från fjolårets 8,0. Nästa räkenskapsår, som börjar i maj 2013, spås bjuda på en tillväxt på cirka 6 procent och en rörelsemarginal på 10,2 procent.

Med de prognoserna uppgår vinsten per aktie till 5,87 kronor i år och till 6,97 kronor nästa räkenskapsår. P/e-talen landar då på 14,1 respektive 11,8. På nästa räkenskapsår har Systemair de senaste åren handlats kring p/e 13.

Nettoskulden i Systemair uppgick vid utgången av det andra kvartalet till knappt 1 250 Mkr och justerat för denna värderas bolaget till höga 13,3 gånger årets väntade rörelseresultat.

Gerald Engström är optimistisk i sina kommentarer efter halvårsrapporten. Han räknar med att bolaget kan fortsätta visa upp en stark utveckling den närmaste tiden, trots en allmänt svag byggkonjunktur på de flesta av bolagets marknader. Systemair tar marknadsandelar och noterar enligt vd:n för närvarande en bra efterfrågan på flera viktiga marknader, Sverige undantaget.

Det är dock värt att minnas att den underliggande tillväxten i den förra kvartalsrapporten bara var 1,1 procent så det är inte någon jättetrend som Gerald Engström vilar sin prognos mot. Byggkonjunkturen är också ganska tydligt på nedåtgående i Europa och under finanskrisen tappade Systemair under de sämsta kvartalen 10-15 procent av sin försäljning. Systemair har inte någon stor eftermarknadsförsäljning som stabiliserar intäktsflödena.

Prognoserna för de närmaste åren ligger på historiskt normala nivåer för Systemair med marginaler kring 10 procent och en ganska bra underliggande tillväxt. Infrias dom finns en uppsida i värderingen mot historiska nivåer på drygt 10 procent. Givet nedåtriskerna i konjunkturen, och därmed också prognoserna, känns det lite klent.

Systemairs aktie har stigit 15 procent de senaste veckorna och skulle kursen komma tillbaka ned mot 70 kronor blir förhållandet risk/avkastning mer attraktivt. På nuvarande nivåer väljer vi att behålla en Neutral rekommendation.