Medicinteknik är en bransch som klarade det stora kursraset i fjol hyggligt bra. Men det gällde inte alla bolag vilket jag som mångårig aktieägare i Biotage kan intyga. Den aktien föll över 40 procent.

En av de stora händelserna i fjol var Biotages "strategiska översyn" som slutade med att affärsområdet Biosystems såldes för cirka 400 Mkr. Det här var gamla Pyrosequencing som skördat en del framgångar på senare år och som hade goda resultat. Prislappen motsvarade cirka 10 gånger rörelseresultatet vilket var bra. Det som nu är kvar är alltså en stor kassa, 365 Mkr netto, och instrumentförsäljningen inom läkemedelskemi. Det senare är en rörelse som omsätter knappt 400 Mkr men där intjäningsförmågan hela tiden varit ett stort frågetecken.

Instrumentbolag kan ha en riktigt fin lönsamhet och med kunder i läkemedelsbranschen borde Biotage inte vara särskilt mycket utsatt för konjunkturförsvagningen. Ändå har affärsområdet Läkemedelskemi aldrig varit nära koncernmålet på 15 procents rörelsemarginal. Som mest var man uppe i 8,2 procent under 2007. I år har det svängt till det sämre.

Kruxet med olönsamma instrumentbolag brukar vara att lockelsen att göra som Gillette - sälja hyveln billigt men rakbladen dyrt. Fast då handlar det förstås om själva instrumenten och de förbrukningsvaror som alltid behövs. Men det här stämmer nog bara delvis på Biotage - även om bolaget arbetar hårt med att öka förbrukningsvarornas andel av omsättningen från dagens knappt 40 procent. Frågan är om inte rörelsekostnaderna både för produktion och försäljning är väl höga. Bruttomarginalen har historiskt varit runt 60 procent vilket är okej.

Ovanpå det drabbas bolaget hårt av kostnadsjakten bland kunderna. För även om läkemedelsbolagens vinster inte nödvändigtvis svänger med konjunkturen så brottas Astra Zeneca, Pfizer och de andra som bekant med en del andra otrevligheter. Patentutgångar och misslyckade forskningsprojekt till exempel. Bolagens stora forskningsbudgetar har hamnat i skottgluggen. Så sent som förra veckan avskedade Pfizer 800 forskare (men lugn, de har runt 10 000 kvar).

Läkemedelsbolagen har alltmer flyttat över den del av forskningsprocessen där Biotages instrument används, substansgenering, från sina anläggningar i USA, England, Sverige med mera till låglöneländer som Kina och Indien där en stor mängd underlevantörer med fokus på forskningsprocesser växt fram. Så istället för affärer om 1-3 instrument till enskilda anläggningar har Biotage tvingats in i anbudsaffärer om 20-50 instrument.

Då har priserna pressats rejält. Samtidigt har volymerna också fallit mot läkemedelsbolagen. Beställningarna från universitet har ökat men här är marginalerna lägre. Akademikerna är inte intresserade av Biotage stora produktionsinstrument som hanterar 60 substanser åt gången utan av mindre utrustning som inte är lika lönsam för det svenska bolaget.

Det här är förklaringen till att rörelseresultatet backade 40 procent till 14 Mkr under de tre första kvartalen i fjol. I tredje kvartalet var rörelsevinsten endast 0,6 Mkr på 92 Mkr i försäljning.

Det är svårt att sia om läkemedelsbolagen börjar bli klara med sina neddragningar nu. I väntan på det kan inte Biotage göra mycket annat än gneta på med besparingar och effektiviseringar. Den stora kassan är en joker. En del av den går säkert tillbaka till ägarna i form av utdelningar eller återköp, men en del lär också användas för förvärv. Troligen blir det en breddning av verksamheten i så fall eftersom Biotages erbjudande inom läkemedelskemi är i stort sett komplett. 

Som Biotage står och går framstår inte aktien som överdrivet dyr. Räknar vi bort kassan så ligger börsvärdet på 100 Mkr. Bolaget värderas då till låga 0,26 gånger omsättningen men mer måttliga 7 gånger det rullande rörelseresultatet. Fast om det senaste kvartalet är vägvisare kommer vinsten framöver bli försumbar. Det tror jag i och för sig inte, fast utsikterna är osäkra på kort sikt. Tvärtom kan Biotage bli en hygglig placering även om aktien nu har lite förhoppningskaraktär.

En värdering på 0,26 gånger omsättningen för en instrumentrörelse med produkter som är etta eller tvåa i sina nischer, med en succesivt ökande försäljning av förbrukningsvaror (Biotage nya produkt Snap växer med 20 procent) och hyggliga bruttomarginaler ger potential. Och så sent som 2007 var rörelsemarginalen över 8 procent. Hittar Biotage tillbaka hit kan aktien lätt dubblas.  

Jag tror jag behåller min lilla post i bolaget men vågar inte utfärda något allmänt köpråd. Biotage är fortfarande i turn-around-fasen och för mindre riskbenägna placerare skadar inte att vänta in bokslutet för att se vartåt det bär.