Ventilationsbolaget Systemair har en imponerande tillväxthistorik. Genom en kombination av förvärv och egen underliggande tillväxt har omsättningen de senaste femton åren ökat med i snitt 13 procent om året.

Bolaget är underleverantör till byggbranschen som över tid håller jämna steg med BNP-utvecklingen. Ventilationsmarknaden har dock en starkare underliggande tillväxt än byggmarknaden i stort dels eftersom det kommer nya krav på inomhusmiljön bland annat i Europa och dels eftersom moderna husbyggen blir allt mer energieffektiva vilket ställer högre krav på ventilationssystemen.

Systemair säljer sina produkter huvudsakligen i Europa och de forna sovjetstaterna. Framför allt i Västeuropa har efterfrågan varit svag de senaste åren men Systemair har ändå noterat 16 kvartal i rad med underliggande försäljningstillväxt.

Bolaget har brutet räkenskapsår och det senast rapporterade kvartalet är perioden november till och med januari vilket är Systemairs tredje kvartal. Trots fortsatt tröga marknader på sina håll uppgick den organiska tillväxten till 5,3 procent. I maj förra året genomförde Systemair sitt hittills största förvärv då bolaget köpte tyska Menerga som omsätter runt en halv miljard kronor om året. Totalt har därför Systemairs omsättning i kvartalet ökat med knappt 16 procent.

Problemet med Systemairs förvärvsdrivna tillväxt är att den från tid till annan tynger lönsamheten i bolaget. De bolag som Systemair köper har allt som oftast en sämre lönsamhet än de själva har och inte sällan har de även en period av svag försäljning bakom sig.

För närvarande jobbar Systemair med att få upp effektivitet och försäljning i två större förvärv. Det gäller dels tyska Menerga men även ett tidigare italienskt förvärv som idag heter Systemair AC. Svag försäljning innebär lågt kapacitetsutnyttjande och dålig lönsamhet. Menerga rapporterar exempelvis en rörelseförlust på 14 Mkr i kvartalet.

Det sätter spår i Systemairs resultaträkning där bruttomarginalen i det senaste kvartalet föll till 32,9 procent från 37 procent för ett år sedan. Som en följdeffekt krymper även rörelsemarginalen till 3,7 procent från 8,0. Trots den ökade omsättningen minskade rörelseresultatet med 46 procent jämfört med för ett år sedan.

Systemairs grundare, huvudägare och vd Gerald Engström konstaterade i samband med rapporten att lönsamheten inte är i linje med förväntningarna och att det pågår ett intensivt arbete för att få upp marginalerna. Målsättningen är satt till 10 procents rörelsemarginal för Systemair och facit efter nio månader i det brutna räkenskapsåret är 7,2 procent. Gerald Engström har dock vissa förhoppningar om att redan nästa räkenskapsår kunna vara uppe i 10 procent.

Det var dock inte bara lönsamheten som var svagare än väntat i det senaste kvartalet. Även efterfrågan utvecklades sämre än väntat på många marknader. Sett till den organiska tillväxten var region Västeuropa (som svarar för 36 procent av omsättningen i koncernen) svagast med en nedgång på 4 procent. Valutaeffekter har bidragit negativt liksom en mild vinter vilket dämpat efterfrågan på värmeprodukter.

I Norden var efterfrågan bra i kvartalet liksom i stora delar av region Östeuropa OSS. Ryssland är en av Systemairs enskilt största marknader och där noterade bolaget dock en avstannande tillväxt i kvartalet. Rubeln har försvagats kraftigt vilket är ett problem för Systemair och landets ekonomi ser svag ut för tillfället.

Systemair har de senaste åren investerat en hel del i utbyggd produktionskapacitet på många håll i världen. Med en fortsatt trög efterfrågan bidrar ökade fasta kostnader till en sämre lönsamhet. När väl volymerna återkommer är det dock möjligt för Systemair att öka omsättningen kraftigt utan ytterligare investeringar vilket ger en bra hävstång på sista raden.

Systemair har också under det innevarande räkenskapsåret köpt upp många av Menergas säljbolag i Tyskland, Österrike och Schweiz. Det stärker upp eftermarknadsaffären vilket normalt sett är bra för marginaler och konjunkturstabilitet.

Att Systemair kunnat växa så mycket genom förvärv beror på att ventilationsmarknaden är mycket fragmenterad med många små bolag på marknaden. Fortfarande finns det gott om intressanta förvärvsobjekt för Systemair och i och med att bolaget nu sålt sina aktier i Lindab för 650 Mkr är förutsättningarna för fortsatt förvärvsdriven tillväxt de kommande åren goda.

Systemair väntas i år rapportera en omsättning som är nära 20 procent högre än förra räkenskapsåret. Rörelsemarginalen ligger i databasen Factsets snittprognos på 6,8 procent för helåret (som slutar i april) och vinsten per aktie väntas uppgå till 5,09 kronor.

För nästa räkenskapsår delar inte analytikerna Gerald Engströms förhoppning om en rörelsemarginal på 10 procent. Snittet ligger på 8,9 procent vilket tillsammans med en omsättningstillväxt på knappt 7 procent ökar vinsten per aktie med nära 40 procent till 7,02 kronor.

P/e-talen för innevarande och nästa räkenskapsår uppgår till 21,8 respektive 15,8.

Systemair värderas i kraft av sin starka historik allt som oftast rätt högt. Den förvärvsdrivna delen av tillväxten är också svår att räkna på i förväg. Dagens värdering är dock långt ifrån låg och som investerare får man nog se lite långsiktigt på ett aktieinnehav. Vi tror dock att bolaget har goda möjligheter att överraska positivt de kommande åren. Ökade volymer kommer att ge utväxling på de investeringar bolaget gjort de senaste åren och förvärv lär fortsätta driva på tillväxten.

En svag utveckling i Ryssland är ett orosmoln vilket också har avspeglats i aktiekursen den senaste tiden. Det vägs också upp av utsikterna till stärkt efterfrågan på de flesta andra av bolagets cirka 100 marknader. Vi behåller köprekommendationen på Systemair.