För även om ideliga besvikelser har blivit synonymt med Transcom de senaste åren är det också dessa som bidrar till att aktien har en potential att vända trots marknadsutsikterna. Marginalerna och multiplarna är redan på mycket låga nivåer samtidigt som bolaget har goda möjligheter att stå tämligen stabilt i konjunkturnedgången. Kundtjänsthantering, CRM, minskar förvisso volymerna och intäkterna men det är fortfarande en relativt beständig affär med en stor andel teleoperatörer som kunder. Inkassotjänster, som är Transcoms andra affärsområde CMS, hör till det fåtal verksamheter som till och med kan gynnas något av en konjunkturnedgång.

Transcom har de senaste åren satsat på geografisk expansion, breddning av verksamheten och att minska beroendet av Tele2. Den största delen av verksamheten, som också är problemhärden, är dock fortfarande kundtjänstverksamheten. Det ursprungliga problemet var att beroendet av Tele2 var alldeles för högt. Det beroendet har minskat i takt med att Tele2 gick på reträtt i västra Europa genom att avyttra verksamheter och sfärsystern står nu för 26 procent. Man bör dock räkna med att andelen kommer ligga kvar runt nuvarande nivåer under den närmsta tiden då Tele2 bedömer läget som ogynnsamt att avyttra ytterligare verksamheter.

Även om Transcom normalt fått förnyat förtroende vid avyttringarna har någon större positiv effekt hittills uteblivit och nya avtal brukar istället initialt belasta rörelsen kostnadsmässigt. Bolaget upplevde under tredje kvartalet lägre transaktionsvolymer på många av de europeiska marknader som Tele2 har avyttrat. Tillsammans med den förändrade kundbasen har det bidragit till att Transcoms kostnadskostym inte varit anpassad till situationen. Bolaget räknar dock med att ha justerat en stor del av detta till slutet av 2008 och under nästa år ligger fokus på att få ut en högre lönsamhet ur befintlig verksamhet.

Ökad andel outsourcing, där Transcom servar högkostnadsländer från lågkostnadsländer, ska också bidra till lönsamheten. Skillnaderna i lönsamhet är tydliga i en jämförelse mellan kundtjänstverksamheten i Väst- och Centraleuropa, där problemlandet Tyskland ingår, som uppvisar 1,9 procents ebita-marginal i år medan Nordamerika inklusive Asia Pacific går bra med en ebita-marginal på 9 procent och en stor andel outsourcing till Filipinerna.

Kundtjänstverksamheten krymper dock från att ursprungligen ha svarat för hela Transcoms omsättning är andelen under det tredje kvartalet 2008 nere på 84 procent. Det är dels en effekt av den svaga utvecklingen för verksamheten som minskade omsättningen med cirka 2 procent under kvartalet men det beror också på en fortsatt gynnsam utveckling inom Transcoms andra verksamhetsområde, inkassotjänster.

Förvärv inom affärsområdet tillsammans med tvåsiffrig organisk tillväxt gav höga 32 procents tillväxt under tredje kvartalet, något som ger inkassotjänster en allt större tyngd i Transcom vilket är positivt. Ebita-marginalen är nämligen betydligt högre, 14,5 procent mot kundtjänstverksamhetens 3,7 procent under 2008. Det innebär också att inkassotjänster, trots en betydligt mindre andel av intäkterna, står för nästan hälften av ebita resultatet. Fortsatt tillväxt här är alltså välgörande för hela Transcoms lönsamhet.

Som en i raden av besvikelser från Transcom flaggade bolaget dock i rapporten för tredje kvartalet att prognosen om högre ebita resultat i år jämfört med 2007 hänger osäkert. Dessutom lär förändrat kundbeteende med bland annat mindre marknadsföringskampanjer framgent slå mot resultatet under fjärde kvartalet. Även om förväntningarna för innevarande år har sänkts tror Transcom dock att resultatet på sista raden kommer stiga under nästa år. När det gäller bolag med Transcoms historik är försiktighet befogad men det finns ändå visst fog för den prognosen.

Vid sidan av ökad andel inkasso och fokus på att höja lönsamheten för befintliga verksamheter bör en frånvaro av stora omstruktureringskostnader kunna bidra. Transcoms lönsamhet är redan den lägsta på många år trots en ökad inkassodel, vilket talar för att det borde gå att öka lönsamheten på befintlig kundbas även om marknaden är tuff.

Tittar man på siffrorna för det svaga innevarande året lär Transcom, omräknat i svenska kronor, omsätta lite över 6,4 miljarder kronor med en rörelsemarginal kring 5 procent. Nettoskulden på 753 Mkr som växt till följd av förvärven har ökat på det negativa finansnettot men med endast det fjärde kvartalet kvar i år ser Transcom ut att kunna tjäna cirka 2,7 kronor per aktie under 2008 vilket ger ett p/e-tal på [7] för B-aktien när den står i [19] kronor. Det räcker med att bolaget delar ut halva vinsten för att direktavkastningen ska bli cirka [7] procent.

Med tanke på att Transcom har jämförelsevis stabila intäkter är värderingen attraktiv och en nettoskuldsättning på 1,4 gånger ebitda avskräcker inte. Men den riktiga uppsidan i Transcom kommer från de låga försäljningsmultiplarna, ev/sales är endast [0,3]. Även om vi antar nolltillväxt på översta raden under nästa år räcker det med ett marginallyft kring en halv procentenhet, vilket allt sammantaget inte förefaller vågat, för att p/e-talet ska sjunka under [6,5]. Det är tillräckligt för att aktien ska vara köpvärd.