Trigon, noterat på First North-listan, grundades 2006 av det finska private-equity bolaget Trigon Capital som fortfarande äger 8 procent av börsbolaget. Det är direktörerna på Trigon Capital som leder Trigon mot en årlig avgift på 2 procent av investerat kapital (cirka 20 Mkr). Det kan te sig som en udda lösning men ger i alla fall Trigon klart lägre overheadkostnader än Black Earth Farming (BEF). Totalt har Trigon tagit in 1,8 miljarder kronor genom tre nyemissioner, där främst finländare deltagit, och plöjt ned pengarna i jordbruksmark i Ukraina, Ryssland och Estland. Företaget har nu fem "jordbrukskluster" i vitt skilda regioner vilket är en medveten strategi för att gardera sig mot att dåligt väder förstör skörden. Totalt kontrollerar Trigon 180 000 hektar, alltså lite drygt hälften av BEF:s areal.

Till skillnad från BEF har Trigon passat på att köpa mer mark sedan finanskrisen satt det ryska jordbruket under hård press. I juni förvärvades drygt 36 000 hektar i Ryssland för motsvarande 2 900 kronor per hektar. Även efter detta sitter bolaget på en stark nettokassa, cirka 200 Mkr. Bakgrunden till köpet är tämligen typisk. Marken ägdes av en mindre oligark som lyft yielden en del, till 3,7 ton, men långt ifrån till markens potential eftersom resurser saknats till konstgödsel med mera.

Trigon har däremot de resurser som krävs och räknar med att lyfta yielden mot den för Ryssland mycket höga nivån på 7-8 ton. Tack vare att det inte rör sig om mark som legat i träda ska detta ske på 1,5-2 år snarare än de 3 år företaget tar på sig när träda måste brytas (vilket kräver att sly, småträd med mera avlägsnas först). Trigon har en del på fötterna när det gäller att ta upp mark yieldmässigt. Deras jordbrukskluster Khrokov i Ukraina har exempelvis ökat veteyielden från 2,95 till 5,56 de senaste två skördarna.

Jämfört med BEF redovisar inte Trigon lika stora förluster. I fjol var omsättningen 315 Mkr och Trigon gjorde positiva 15 Mkr på rörelsenivå före avskrivningar. Kassaflödet är dock kraftigt negativt då en del av omsättningen består av värderingseffekter. Årets produktionsplan innebär att 57 procent av arealen odlas upp. Yielden spås bli 4,25 vilket är snäppet bättre än BEF.

Trots detta värderas Trigons mark lägre än Black Earths. Räknar man bort nettokassa plus värdet av den skörd som fanns i lager vid årsskiftet så är en hektar Trigonmark värd 5600 kronor mot 7500 kronor för BEF. På ytan känns det obefogat. Trigon har lika goda finanser, bra track record och mark som i alla fall enligt årets skördeplan avkastar mer än Black Earths. Ser man till lagringskapacitet, alltså silos och sådant, har Trigon det också bättre förspänt. Företaget är också exportinriktat och spår att 80 procent av årets skörd säljs till Nordafrika och Mellanöstern, vilket genererar något högre priser än att sälja på den lokala ryska marknaden. Lägg till att Trigon redan nu går runt före avskrivningar och, givet att dåligt väder inte sabbar skörden, spår kraftigt ökande vinst i år så framstår Trigon som den klart bättre aktien av de två.

Det finns dock ett par faktorer som kan motivera en rabatt hos Trigon. Företaget kan inte äga "sin" mark i Ukraina utan hyr denna (36 procent av arealen). Kontrakten uppges löpa på 3-50 år med en genomsnittlig längd på 15 år, enligt Trigons ordförande Ülo Adamson. Det är alltid en risk att förädla mark som egentligen tillhör en annan och Trigon har även svårare att skapa värde genom att avyttra mark jämfört med BEF. Det är svårt att säga hur stor vikt man bör lägga vid detta. Om hyresavtalen är långa minskar skillnaden mot att äga marken. Värt att notera är att Kinnevik, för övrigt näst största ägare i BEF, inte verkar avskräckas av leasingmark. De förvärvade 30 procent av ett jordbruksbolag i Ukraina under andra kvartalet. Detta till en implicit värdering av 6200 kronor per hektar.

En annan relevant skillnad mellan BEF och Trigon är att en del av Trigons omsättning och vinst kommer från annat än att odla grödor. Man äger 51 procent av en tradingrörelse som hanterar drygt en miljon ton per år. Detta är en affär med större risker även om fjolåret var lyckosamt med en rörelsevinst på 12 Mkr. Dessutom hyr man ut lagerkapacitet till andra jordbrukare. Utan dessa bägge intäktskällor hade Trigon förlorat pengar i fjol, dock avsevärt mindre än BEF.

Generellt kan man alltså säga att man får rabatten på Trigons mark till priset av lite högre risk jämfört med BEF. Bolaget känns dock gediget och vi är positiva till Trigonaktien. En brasklapp är att kursen måhända är lite uppumpat just nu på grund av att bolaget återköper aktier. Snart slår man i 10 procentstaket för innehavet (som inte ska makuleras) och utan återköpen riskerar likviditeten i aktien att bli låg. Sammantaget tycker vi i alla fall att chansen överväger i Trigonaktien och rekommenderar köp. Notera att aktien handlas i euro.

----

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 32, den 3 augustii. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.