Forskningsbolaget Medivir har haft en tuff höst på börsen. Aktien har tappat mer än hälften av sitt värde sedan början på augusti och en viktig orsak var konkurrerande data inom hepatitområdet som i november fick aktien i fritt fall. Om det är rimligt att Medivirs aktie ska tappa en tredjedel av värdet för att en konkurrent presenterar bra data kan diskuteras men klart är att det ger en stark signal om att investerarnas tålamod och förtroende är synnerligen bräckligt och det ska man vara ödmjuk inför. I synnerhet när det gäller forskningsbolag vars värdering i stor utsträckning bygger på förtroende.

Medivirs forskningspipeline omfattar 11 läkemedelskandidater i olika fas, med tyngdpunkt inom infektionssjukdomar. Hepatit-C preparatet TMC 435 har kommit längst och har nått fas-III. Denna läkemedelskandidat utgör huvuddelen av värdet i Medivir och TMC 435 sågs länge som ett potentiellt "best in class" läkemedel givet de fina data som Medivir hittills presenterat. Därför slog det hårt mot aktiekursen när det nyligen framkom data som pekar mot att en konkurrent, Pharmasset, som också utvecklar kandidater inom hepatit presenterat bra data.

I september presenterade bolaget att deras fas-IIb studie "proton" med kandidaten PSI-7977 att 91 procent av patienterna efter 12 veckor inte längre hade mätbara nivåer av hepatitviruset efter behandling (kallat varaktigt virologiskt behandlingssvar eller SVR-12). Det primära målet med studien nås först efter 24 veckor men det är fortfarande en mycket stark indikation och som jämförelse kan nämnas att Medivir nådde 81-86 procent av motsvarande mätvärde efter 24 veckor.

Att döma av dessa data så har Pharmassets läkemedelskandidat ett försprång med bättre siffror redan efter kortare behandling. Men det finns också skillnader. Medivirs studier är väsentligt mer omfattande med 950 patienter där Pharmasset rekryterat 95 varav 44 utvärderats vid SVR-12.

Med andra ord kan de slutliga siffrorna ändras då dessa 44 kan ha svarat bättre än befolkningen i stort. Vidare så skiljer sig människors svar på behandling åt beroende på genetiska faktorer och Medivir har siktart in sig på en svåraste patientgruppen, kallad genotyp-1, enligt devisen att "funkar det på de svåraste funkar det på resten också". Pharmasset å andra sidan har tyngdpunkten på andra genotyper i sina studier och därför är inte data helt jämförbara, i synnerhet som de senares studier inte är särskilt omfattande och därför inte heller lika robusta som Medivirs.

Icke desto mindre har bolagets goda data gett resultat. Pharmasset förvärvades i slutet av november av läkemedelsbolaget Gilead för en mycket väl tilltagen prislapp om 11 miljarder dollar! Genomslaget av affären i Medivirs perspektiv är i grund och botten positiv. Det visar hur attraktivt hepatitområdet är för läkemedelsbolagen men i dagens börsklimat kanske marknaden hellre väljer att tolka affären som om Pharmassets preparat är "vinnaren" och att motsatsslutet blir att Medivirs kandidat TMC 435 hamnar i bakvattnet. Men så är det inte.

Självfallet betyder starka konkurrentdata att den potentiella marknaden blir mindre men det finns ett par saker att ha i åtanke. Dels för att Pharmasset och Medivir riktat sina studier mot olika patientgrupper och dels för att det inom behandlingsmarknaden finns plats för fler preparat eftersom människor reagerar olika på olika preparat. Dessutom ligger Medivir längre fram i sin forskning än Pharmasset.

Men med det sagt så kommer det definitivt att ta tid innan investerarnas förtroende för Medivir återkommer. Det är synd med tanke på bolagets starka forskningspipeline. Bolaget har en nettokassa på 552 Mkr, motsvarande 17,6 kronor per aktie, så värderas forskningen samt Biophausias verksamhet till en aktiekurs på 64 kronor implicit till dryga 46 kronor per aktie, eller 1,4 miljarder. Vad Biophasusiadelen är värd är inte helt lätt att bena ut.

För årets första nio månader omsatte Medivir 567 Mkr, varav 401 Mkr var engångsbetalningar hänförliga till forskningen. Med rörelsekostnader och kostnad sålda varor på sammanlagt 411 Mkr så gör bolaget en förlust, och "burn-rate" ligger alltså kring 320 Mkr på årsbasis. Detta kan snabbt förändras, inte minst beroende på utvecklingen i de delar av bolaget som hör till tidigare Biophausia, exempelvis den valutakänsliga parallellimporten. Men med en omsättning kring 210 Mkr på årsbasis och en värdering på 2 gånger omsättningen så ger det ett värde på läkemedelsförsäljningen på drygt 400 Mkr. Medivir betalade 565 Mkr. Så det krävs att omsättningen lyfter för att motivera prislappen. Vi räknar lågt och ger det ett lägre värde.

Om man bortser från alla andra kandidater i pipeline samt åsätter Biophausiadelen ett värde på 400 Mkr värderas TMC-435 till en miljard. Med marknadsmässiga antaganden om pris per behandling med mera räkna hem aktien om TMC-435 skulle ta en marknadsandel (sannolikhetsjusterat för godkännande) under 15 procent. Även om inte TMC-435 blir "best-in-class" så är det en rimlig marknadsandel, och om det visar sig att Medivir skulle ha den starkaste kandidaten är potentialen betydande. Men räcker det?

Fundamentalt är aktien mycket lågt värderad, något som avspeglas inte minst i det faktum att i princip alla analytiker som följer den rekommenderar köp. Men intresset för forskningsbolag är extremt lågt, för att inte säga obefintligt och tills bolaget kan visa på bra räcker det nog inte med att hänvisa till att oddsen talar för aktien. Med ett tunt nyhetsflöde under vår investeringshorisont ser vi inte att det finns några större chanser för att aktien ska lyfta och rekommenderar avvakta.

----

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan nr 49 den 5 december. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.